Bonos vinculados a la sostenibilidad: los buenos, los feos y los malos

Basados en proyectos frente a basados en objetivos: los objetivos de los bonos ASG se han ampliado

Los bonos ASG han recorrido un largo camino en muy poco tiempo, y no se atisban señales de que el nivel de innovación en este terreno vaya a frenarse. Los bonos que representan principalmente este universo de inversión son de dos tipos: basados en proyectos y basados en objetivos. Los bonos sujetos a condiciones de uso de los ingresos incluyen, entre otros, los bonos verdes y los bonos sociales que las empresas emiten para financiar sus programas medioambientales o sociales. El mercado que representan estos bonos, de casi 1 billón de USD, cuenta con un historial más largo y resulta relativamente eficiente en lo que a precios se refiere.

Los bonos vinculados a la sostenibilidad son un mercado más reciente y, a nuestro juicio, sigue teniendo dificultades para crecer. Uno de los motivos es que estos bonos se basan en objetivos, son más flexibles en cuanto a su finalidad y, por tanto, están sujetos a una interpretación más amplia a la hora de evaluar si están funcionando tal y como se prometía.

Por ejemplo, en lugar de utilizar los ingresos de los bonos para una iniciativa concreta, los bonos vinculados a la sostenibilidad están diseñados para incentivar a los emisores a adoptar normas ASG más estrictas. Los emisores establecen indicadores clave de resultados (KPI) para ayudar a evaluar el avance hacia los objetivos, y casi todos los bonos vinculados a la sostenibilidad ofrecen un aumento potencial del cupón en caso de no cumplirse estos. Sin embargo, dado que los KPI son de libre determinación, puede resultar difícil garantizar unos resultados sistemáticos y ambiciosos, y es posible que esos aumentos del cupón no lleguen a materializarse incluso en el caso de que aparentemente se hayan incumplido los objetivos ESG.

Además, cuando los emisores incumplen KPI importantes, el aumento del cupón sería una compensación por una rebaja de la calificación crediticia, en el sentido de que un cupón más elevado ayudaría a proteger a los inversores de un deterioro del precio del bono. No alcanzar los KPI también significa que los inversores están incumpliendo sus objetivos ASG — un motivo fundamental por el que invierten—, circunstancia que, a nuestro juicio, merece un mayor examen.

Por tanto, los bonos vinculados a la sostenibilidad —más que la mayoría del resto de bonos ASG— necesitan una mayor vigilancia para detectar posibles casos de ecoimpostura o greenwashing, una práctica a la que recurren algunas empresas para engañar a los inversores sobre sus compromisos con la mejora medioambiental. Nuestros análisis demuestran que, hasta que estos problemas no desaparezcan, el mercado de bonos vinculados a la sostenibilidad estará sujeto a diferenciales divergentes y otros factores idiosincráticos.

Las diferencias entre los bonos ASG saltan a la vista cuando estos se comparan

Cuando se comparan las greeniums—la diferencia de rentabilidad entre un bono verde y otro convencional emitido por la misma empresa— ilustra que el mercado de bonos vinculados a la sostenibilidad es menos maduro y su naturaleza es imprecisa.

Dado el carácter incipiente del mercado de bonos vinculados a la sostenibilidad, su tamaño de muestra es notablemente inferior. Aun así, hemos visto que, de media, los bonos sujetos a condiciones de uso de los ingresos presentan actualmente una greenium 1,5 puntos básicos (p.b.) superior a la prima negativa, o descuento, de -2 p.b. en el caso de los bonos vinculados a la sostenibilidad. Un aspecto destacable es que la distribución de las greeniums en el mercado de bonos sujetos a condiciones de uso de los ingresos es más normal (Gráfico, izquierda) que en el mercado de bonos vinculados a la sostenibilidad, donde parecen ser más esporádicas (Gráfico, derecha). En parte atribuimos esta diferencia a la mayor profundidad relativa del mercado de bonos sujetos a condiciones de uso de los ingresos, pero también a unos niveles de ambición de los KPI más dispares. A medida que vaya madurando el mercado de bonos vinculados a la sostenibilidad y crezca el número de emisiones, prevemos que esa disparidad se reducirá moderadamente y que este mercado se volverá más ordenado.

El análisis histórico no garantiza resultados futuros.
Las greeniums de los bonos sujetos a condiciones de uso de los ingresos y de los bonos vinculados a la sostenibilidad se determinan comparando sus rentabilidades con las correspondientes a bonos no ESG con vencimientos similares emitidos por las mismas empresas. Número total de comparaciones de bonos sujetos a condiciones de uso de los ingresos y convencionales: 709; número total de comparaciones de bonos vinculados a la sostenibilidad y convencionales: 49. La herramienta de análisis de bonos ASG de AB compara los bonos ASG con sus bonos convencionales con el vencimiento más similar en su curva. En este análisis solo se incluyeron bonos ASG que vencían en el plazo de dos años antes de la fecha de vencimiento de los bonos no ESG y con el mismo nivel de prelación. Debido a ello, el número de comparaciones de bonos vinculados a la sostenibilidad es inferior al de los bonos sujetos a condiciones de uso de los ingresos, ya que muchos de los primeros corresponden a estructuras de capital más reducidas, sin bonos convencionales equivalentes con un vencimiento dentro de los dos años anteriores a la fecha de vencimiento del bono vinculado a la sostenibilidad.
Los datos se extraen de la Herramienta de análisis de bonos ASG de AB, que se basa en los índices Bloomberg Global Aggregate Bond, Bloomberg Global Aggregate Corporate y Bloomberg Global High Yield.
Es posible que las sumas no sean exactas debido al redondeo.
A 30 de abril de 2023
Fuente: Bloomberg y AllianceBernstein (AB)

El análisis histórico no garantiza resultados futuros.
A fin de determinar las calificaciones ASG, AB utiliza una metodología factorial basada en datos para obtener evaluaciones ASG objetivas, que se expresan según una escala numérica que va de 0 (más baja) a 10 (más alta) para representar la fortaleza ASG absoluta de un emisor.
Los datos se extraen de la Herramienta de análisis de bonos ASG de AB, que se basa en los índices Bloomberg Global Aggregate Bond, Bloomberg Global Aggregate Corporate y Bloomberg Global High Yield.
Es posible que las sumas no sean exactas debido al redondeo.
A 30 de abril de 2023
Fuente: Bloomberg y AB

Tres bonos vinculados a la sostenibilidad en la práctica

El hecho de que en el mercado de bonos vinculados a la sostenibilidad parezca imperar la ley del lejano oeste obliga a los inversores a ejercer una mayor vigilancia y a ser muy selectivos. Algunos emisores tienen problemas, otros consiguen levantarse después de tropezar y otros realizan un gran trabajo a la hora de cumplir sus KPI.

Por ejemplo, la empresa de suministros públicos Enel fue una de las pioneras en el mercado de bonos vinculados a la sostenibilidad y fijó metas basadas en los Objetivos de Desarrollo Sostenible de las Naciones Unidas, entre otros, los relativos a reducciones de gases de efecto invernadero (GEI) y el uso de más fuentes de energía más renovables. Enel cumplió sus ambiciosos objetivos de sostenibilidad en 2022, logrando así evitar un aumento del cupón o un impacto negativo en los diferenciales con respecto a sus bonos convencionales.

El incumplimiento de los objetivos no es lo único que importa, aunque este aspecto merece un análisis más detallado. Por ejemplo, la Public Power Corporation, con sede en Grecia, incumplió su objetivo de descarbonización previsto para finales de 2022 y, en consecuencia, en marzo de 2023 su cupón se vio incrementado en 25 p.b. La empresa incumplió su ambicioso objetivo (una reducción del 4% de los GEI entre 2019 y 2022), principalmente a causa del conflicto entre Rusia y Ucrania. PPC había previsto cerrar sus centrales de carbón y sustituirlas con gas natural cuyo suministro, procedente de Rusia, se detuvo de repente. No obstante, la empresa ha reiterado sus planes de seguir creciendo en energía renovable y cerrar todas sus instalaciones de carbón en 2028. El mercado parece haber olvidado ese contratiempo y la greenium de PPC ha alcanzado nuevos máximos en junio de 2023.

Sin embargo, las empresas no siempre consiguen salir ilesas de las situaciones difíciles. La brasileña JBS, que es la mayor procesadora de carne a escala mundial, se vio afectada por una denuncia sobre un supuesto falseamiento de información relacionada con bonos vinculados a la sostenibilidad por valor de 3.200 millones de USD. En enero de 2023, el grupo internacional de defensa medioambiental Mighty Earth informó de que la empresa había incrementado sus emisiones de GEI —especialmente de alcance 3 o indirectas—, lo que contradice su compromiso de reducir anualmente sus GEI hasta alcanzar las cero emisiones netas en 2040. Mientras la Comisión de Bolsa y Valores investiga el caso, el mercado analiza minuciosamente los bonos afectados. La greenium de los bonos vinculados a la sostenibilidad se desplomó en cuanto la noticia salió a la luz en enero de 2023, y salvo una breve recuperación, su comportamiento relativo sigue siendo inferior al de las emisiones comparables no ESG en junio.

El mercado de bonos vinculados a la sostenibilidad está repleto de oportunidades. Sin embargo, dado que su trayectoria es todavía corta en el espacio ASG, el mercado tardará un tiempo en asentarse, tal y como ocurrió durante el período en que irrumpieron los bonos sujetos a condiciones de uso de los ingresos. Por otro lado, los buenos bonos vinculados a la sostenibilidad pueden ofrecer una rentabilidad interesante y ajustarse en gran medida a los objetivos ASG de los inversores, mientras que los feos y los malos deberían abordarse con cautela. Para distinguirlos, los inversores deberán hacer sus deberes, incluido un análisis crediticio fundamental, y vigilar estrechamente cómo va progresando cada empresa hacia sus objetivos de sostenibilidad.

Las opiniones expresadas en este documento no constituyen análisis, asesoramiento de inversión ni recomendación de negociación y no representan necesariamente las opiniones de todos los equipos de gestión de carteras de AB. Las opiniones pueden cambiar a lo largo del tiempo.