¿Por qué el riesgo del mercado HY europeo podría valer la pena?

27 septiembre 2024

4 min read

Sería un error que los inversores dejaran que unos diferenciales más estrechos y los próximos vencimientos les hagan renunciar al mercado HY europeo.

Después de diez años con tipos de interés ultrabajos, las empresas europeas se enfrentan a tipos elevados y a una desaceleración del crecimiento de la zona euro. Los bonos high yield europeos parecen vulnerables por dos razones: el estrechamiento de los diferenciales se acerca a máximos históricos y los emisores necesitan refinanciar gran parte de su deuda total en los próximos dos años. Sin embargo hay varios motivos por los que pensamos que esas preocupaciones pueden ser exageradas, y creemos que los inversores deberían seguir invertidos en un mercado que ofrece un potencial de rentabilidad interesante.

Los bonos high yield pueden compensar por los riesgos

Creemos que los titulares de bonos high yield europeos reciben una compensación adecuada por los riesgos. Tras situarse en torno al 6%, los yields se encuentran en niveles históricamente altos (Gráfico).

El mercado de europeo de high yield ofrece rentabilidades atractivas

Los análisis históricos no garantizan los resultados futuros.
Hasta el 31 de agosto de 2024
Fuente: Bloomberg y AllianceBernstein (AB)

El yield de partida ha sido tradicionalmente un buen indicador de la rentabilidad a tres años anualizada (Gráfico). Por tanto, el nivel actual del yield nos parece atractivo, sobre todo teniendo en cuenta que el Banco Central Europeo (BCE) está bajando los tipos. Prevemos seis recortes en 2025 y esperamos que el BCE acelere el ritmo a partir del segundo semestre del año y reduzca el tipo de interés de los depósitos al 2% en el tercer trimestre.

El yield de partida ha sido un buen indicador de las rentabilidades futuras

Los análisis históricos no garantizan los resultados futuros.
Hasta el 31 de agosto de 2024
Fuente: Bloomberg y AB

La alta calidad y un volumen reducido de emisiones netas son elementos positivos

Los mercados globales de bonos high yield han cambiado mucho en los últimos años, y el mercado europeo destaca por su mejor calidad y un sólido contexto técnico. Cerca de dos tercios del mercado europeo de bonos high yield tiene calificación BB (frente al 52% del mercado estadounidense). Los bonos europeos con calificación CCC apenas representan un 7% del mercado de high yield de Europa (frente al 12% de hace 15 años), y con un precio medio de 68 EUR ya descuentan un buen número de noticias adversas.

Por otra parte, el mercado europeo de high yield se ha reducido (Gráfico, derecha) debido a los recientes vencimientos y a la mejora de calificación de títulos de crédito por valor de 40.000 millones de EUR, que han pasado de high yield a grado de inversión. Los emisores de bonos high yield europeos se han vuelto más prudentes, con un descenso de las emisiones netas debido a que las empresas prefieren refinanciar su deuda existente en lugar de invertir para crecer (Gráfico, derecha). Casi dos tercios de las emisiones de deuda corporativa en el primer semestre de 2024 se utilizaron para amortizar la deuda existente y, dado que todavía existe un fuerte apetito inversor por crédito high yield europeo, la oferta sigue siendo insuficiente para cubrir la demanda.

El bajo volumen de emisiones y un mercado más reducido crean un contexto técnico sólido

Los análisis históricos no garantizan los resultados futuros.
Tamaño del mercado europeo de high yield representado por el Bloomberg Pan-European High Yield (Euro) Index - Importe pendiente de amortización. Emisiones del mercado europeo del universo de deuda high yield de J.P. Morgan (excl. finanzas)
A 30 de junio de 2024
Fuente: Bloomberg, J.P. Morgan y AB

Afianzar el potencial de rentabilidad: duraciones cortas y precios bajos

En los últimos años, conforme los tipos de interés iban subiendo, los precios de los bonos descendían. Actualmente, el precio medio del bono en el mercado europeo de high yield, de alrededor de 96 EUR, se sitúa muy por debajo de los niveles previos a la COVID-19.

Normalmente, a medida que se acercan a su vencimiento, los precios de los bonos suben hacia el valor nominal (100 EUR). Teniendo en cuenta que los emisores posiblemente reembolsarán sus bonos antes de los próximos vencimientos, esta convergencia hacia el valor nominal o «pull to par» puede aportar potencial alcista, ya que probablemente se alcance en un período corto de tiempo. Este posible resultado puede crear una fuente de rentabilidad que no solo es adicional al «yield to worst» de los bonos, sino que también es bastante independiente de las condiciones del mercado en general. Esto convierte a los bonos high yield europeos en elementos de diversificación de la cartera que pueden ser interesantes.

Gracias a la menor duración del mercado, los precios de los bonos también son menos sensibles a las variaciones de los diferenciales. Además, con unos yields en niveles tan altos, los inversores todavía tienen un elevado margen de seguridad. De hecho, los diferenciales tendrían que ampliarse más de 120 puntos básicos para incurrir en pérdidas (Gráfico).

Una menor duración equivale a menor impacto de la ampliación de los diferenciales

Los análisis históricos no garantizan los resultados futuros.
Índice: ICE Bank of America Euro High Yield
Hasta el 31 de agosto de 2024
Fuente: Bloomberg y AB

Los próximos vencimientos no son tan prohibitivos

Aunque un contexto económico más difícil y unos tipos de interés elevados pueden plantear retos para las empresas, en la mayoría de los casos sus costes de financiación se incrementarán solo gradualmente conforme sus bonos en circulación vayan venciendo con el tiempo. Durante el período de tipos de interés ultrabajos, los emisores aprovecharon la ocasión para ampliar el vencimiento de sus bonos y refinanciar la deuda a unos yields muy reducidos. En consecuencia, el cupón medio pagado es de solo el 4,5%, en comparación con el coste de financiación actual, de alrededor del 6%. Además, dado que los yields siguen cayendo, los costes máximos de financiación probablemente serán inferiores a los que el mercado había previsto.

A pesar de los elevados vencimientos hasta 2028, la mayor parte de estos bonos se sitúa en la parte del mercado de mayor calidad, que está en mejores condiciones de afrontar un incremento de los costes de financiación (Gráfico).

Los vencimientos son principalmente de bonos de alta calidad, por lo que el mercado podría seguir asimilando yields más elevados

Los análisis históricos y actuales no garantizan los resultados futuros.
Índice empleado: ICE BofA Euro High Yield Index
*El gráfico de la izquierda no incluye bonos bancarios e híbridos, a 30 de junio de 2024.
Gráfico de la derecha a 31 de agosto de 2024.
Fuente: J.P. Morgan y Bloomberg

Por otra parte, el importe de la deuda en dificultades (distressed) es reducido y está concentrado en la parte B/CCC del mercado, por lo que no prevemos que represente una preocupación sistémica. Para el conjunto del mercado europeo de high yield, prevemos que los impagos se mantengan en unos niveles bajos del 3% en 2025.

El high yield europeo puede ayudar a diversificar la exposición a EE. UU.

Aunque el mercado estadounidense de bonos high yield ofrece a los inversiones la gama más completa de oportunidades, el high yield europeo representa un mercado más pequeño, pero complementario, que está menos maduro y es menos eficiente y más variado. Por ejemplo, tiene mayor calidad crediticia que el estadounidense (BB- vs. B+), menor tasa de impagos (1,2% vs. 2,8%, a 30 de junio de 2024) y una composición sectorial más defensiva, lo que le convierte en un elemento diversificador eficaz.

Dado el sólido potencial de rentabilidad que ofrecen ambos mercados, creemos que los inversores no deberían renunciar por unas preocupaciones que podrían resultar exageradas.

Las opiniones expresadas en este documento no constituyen análisis, asesoramiento de inversión ni recomendación de negociación y no representan necesariamente las opiniones de todos los equipos de gestión de carteras de AB. Las opiniones pueden cambiar a lo largo del tiempo.

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