Tassi d'interesse in euro: quanto scenderanno?

04 dicembre 2024

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Alla fine del ciclo di riduzione dei tassi della BCE, il tasso neutro sarà molto più alto del livello pre-pandemia? Non necessariamente, secondo noi.

Proseguono i cicli di allentamento delle banche centrali di tutto il mondo e gli investitori si interrogano sul futuro punto di arrivo dei tassi d'interesse. La risposta giusta a questa domanda dipende da una variabile cruciale: il cosiddetto "tasso neutro", indicato nella teoria accademica con il simbolo R*. Si tratta essenzialmente del tasso a lungo termine necessario per mantenere in equilibrio la crescita e l'inflazione nel tempo.

Dal momento che la politica monetaria agisce con ritardi lunghi e variabili, i policymaker non possono osservare R* in tempo reale; devono invece stimarlo, con tutte le sfide e le incertezze che questo comporta. Il problema centrale, in questo caso, è stabilire se i tassi neutri torneranno a convergere verso i livelli pre-pandemia o se piuttosto la recente fiammata dell'inflazione non abbia spinto al rialzo R* in alcune economie se non tutte.

Per trovare la soluzione, a nostro avviso, la Banca centrale europea (BCE) dovrebbe concentrarsi sui problemi strutturali sottostanti che affliggono le economie dell'Eurozona, astraendo dai fattori ciclici potenti ma transitori innescati da eventi recenti quali la pandemia di COVID e lo shock energetico.

R* è in aumento verso un nuovo livello?

Prima della pandemia, i modelli accademici indicavano chiaramente che R* mostrava una tendenza al ribasso. Alcuni di questi stessi modelli, tuttavia, suggeriscono adesso che R* potrebbe essere tornato ad aumentare.

Alcuni studi suggeriscono un possibile aumento di R*, ma i risultati dei modelli divergono

Le analisi storiche e del contesto attuale non costituiscono garanzia di risultati futuri.
Al 4 marzo 2024.
Fonte: i modelli semistrutturali coniugano parte della flessibilità dei modelli basati su serie storiche con il rigore teorico dei modelli strutturali. Modelli semi-strutturali sopra illustrati: (1) Holston-Laubach-Williams (2023) e (2) Hordahl-Tristani (2014). I modelli basati su indagini valutano le percezioni del tasso naturale utilizzando le aspettative desunte dall'indagine condotta dalla BCE presso gli analisti monetari (Survey of Monetary Analysts, SMA) nell'area euro. Modello basato su indagine sopra illustrato: Benigno, Hofmann, Barrau e Sandri (2014), BIS Quarterly Review.

Qual è il modello più accurato? A nostro avviso, esiste un criterio affidabile.

Noi crediamo che sia importante distinguere tra i fattori strutturali che notoriamente determinano il livello di R* nel lungo periodo e i fattori ciclici temporanei. Ad esempio, un recente studio della BCE evidenzia l'impatto significativo prodotto su R* da diversi fattori ciclici, tra cui la pandemia stessa, le conseguenti interruzioni delle catene di fornitura, lo shock energetico seguito all'invasione russa dell'Ucraina e i pacchetti di stimolo dei governi.

Per quanto tali fattori abbiano contribuito al recente aumento del tasso neutro, molti hanno già invertito la rotta o quasi, per cui, secondo noi, non dovrebbero esercitare ulteriori pressioni al rialzo su R*. Al contempo, riteniamo che nell'Eurozona non siano intervenuti cambiamenti strutturali tali da giustificare un tasso neutro molto più alto del livello pre-pandemia.

I rischi per R* sono orientati al ribasso

Nella migliore delle ipotesi, prevediamo che l'Eurozona ritornerà alle condizioni economiche prevalenti prima della pandemia.

La crescita del PIL reale dell'area euro dovrebbe restare su livelli simili a quelli pre-COVID, e dunque nel prossimo futuro il PIL si manterrà al di sotto del tasso potenziale. Più in dettaglio, secondo le nostre stime, il potenziale di crescita dell'Eurozona scenderà probabilmente dall'1,2% a meno dell'1% entro il 2028.

Il tasso di crescita potenziale dell'area euro tende a diminuire

Driver della crescita potenziale (percentuale)

Le analisi storiche e del contesto attuale non costituiscono garanzia di risultati futuri.
Al 15 novembre 2024
Fonte: Commissione europea

I problemi di crescita dell'Eurozona dipendono notevolmente dalle dinamiche demografiche avverse: una popolazione sempre più vecchia che limita l'offerta di forza lavoro. Sebbene i flussi migratori netti mitighino in parte la contrazione della forza lavoro, l'effetto positivo per l'Europa è minore che per gli Stati Uniti, e la tendenza complessiva per l'area euro è comunque discendente.

Il calo della forza lavoro grava sulla crescita potenziale

Le analisi storiche e del contesto attuale non costituiscono garanzia di risultati futuri.
Al 18 giugno 2024
Fonte: Eurostat

Come negli Stati Uniti, la politica di bilancio espansiva in Europa ha probabilmente spinto verso l’alto il tasso R* dell'area euro negli ultimi anni. In un'ottica futura, tuttavia, crediamo che i paesi europei avranno minori margini per grandi programmi di spesa pubblica, sicché l'impatto positivo su R* si ridurrà.

Attualmente il mercato prevede che il tasso di policy della BCE si assesterà tra l'1,8% e l'1,9%, un'approssimazione ragionevole del tasso neutro stimato dal mercato. Tale previsione rientra nell'intervallo di stime pre-pandemia, ma a nostro parere è troppo vicina al limite superiore e potrebbe diminuire ancora.

Di fronte alla probabilità di un continuo rallentamento della crescita potenziale dell'area euro, alla stabilità delle politiche di bilancio e al calo dell'inflazione, siamo dell'avviso che sia R* sia il punto terminale del ciclo di allentamento della BCE saranno inferiori a quanto attualmente previsto dal mercato (cfr. Grafico).

Il mercato prevede una risalita di R* nell'area euro

Stime di R* (percentuale)

Le analisi storiche e del contesto attuale non costituiscono garanzia di risultati futuri.
Al 29 novembre 2024
Fonte: Bloomberg e AB

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