Una situazione di stallo? Il dollaro statunitense al centro di un “tira e molla”

22 gennaio 2026

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Per il dollaro statunitense nel 2026 prevediamo ci sia più volatilità che una direzione definita.

L’ex Presidente della Federal Open Market Committee, Alan Greenspan, osservò notoriamente che prevedere l’andamento dei cambi era come lanciare una moneta. L’anno scorso gli ha dato pienamente ragione. Che cosa è accaduto e quali insegnamenti possiamo trarne per il dollaro nel 2026?

Come la maggior parte degli analisti, abbiamo iniziato il 2025 ritenendo che l’impatto economico dei dazi avrebbe sostenuto il dollaro statunitense. Eppure, nei primi mesi dell’anno scorso, il dollaro ha registrato un calo di circa il 10%. Successivamente, proprio quando il mercato si era adattato alla prospettiva di un ulteriore indebolimento, la valuta si è stabilizzata, recuperando persino parte del terreno perso.

Una delle ragioni che complicano la previsione dei tassi di cambio è la compresenza di variabili strutturali e cicliche. Le variabili strutturali si manifestano generalmente su orizzonti temporali molto lunghi, mentre quelle cicliche operano con maggiore rapidità. Riteniamo che vi siano solide ragioni strutturali alla base dell’indebolimento del dollaro e che tali fattori siano stati la causa principale del calo osservato all’inizio del 2025. Tuttavia, le variabili cicliche che indicavano, e continuano a indicare, una direzione opposta hanno sostenuto il dollaro nel corso dell’anno.

Per il 2026 ci aspettiamo uno scenario simile: il confronto tra dinamiche di lungo e di breve periodo ci porta a prevedere più volatilità che direzionalità. Prevediamo che il dollaro continui a oscillare, ma non siamo particolarmente convinti che si muoverà in modo sostenuto in una direzione ben definita.

Forze contrapposte che mantengono il dollaro sotto controllo

Da una prospettiva strutturale, vi sono due fattori principali da considerare. Il primo riguarda la valutazione. Il tasso di cambio effettivo reale del dollaro, che misura il suo potere d’acquisto rispetto alle altre valute, si colloca ben al di sopra della media di lungo periodo (Figura). Nel lungo periodo, questo indicatore tende a convergere verso la media, suggerendo una potenziale fase di indebolimento del dollaro.

Il tasso di cambio effettivo reale del dollaro è nettamente superiore alla media

Tasso di cambio effettivo reale del dollaro USA

Grafico a linee che illustra il potere d’acquisto del dollaro rispetto alle altre valute. Il livello attuale è prossimo ai massimi storici.

Le analisi storiche e attuali non garantiscono risultati futuri.
Fino al 1° novembre 2025
Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis

La seconda forza strutturale, nonché il meccanismo alla base dell’indebolimento legato alla valutazione, è la diversificazione delle riserve. Le banche centrali e i fondi sovrani a livello globale detengono una quota sproporzionata delle proprie attività, quasi il 60%, denominata in dollari (Figura). Questa quota si è progressivamente ridotta nel tempo.

La quota in dollari delle riserve globali è diminuita gradualmente

Quota delle riserve valutarie globali (percentuale)

Quota delle riserve valutarie globali nelle principali valute, con il dollaro nettamente superiore alle altre ma in graduale diminuzione dal 2015.

Le analisi storiche e attuali non garantiscono risultati futuri.
Fino al 30 giugno 2025
Fonte: Fondo Monetario Internazionale e AllianceBernstein (AB)

Tuttavia, alla luce del ruolo degli Stati Uniti nell’economia politica globale, oggi meno affidabile, meno prevedibile e meno basato su regole, riteniamo che i gestori delle riserve globali abbiano un incentivo ancora più forte rispetto al passato a diversificare le proprie allocazioni. In effetti, i dati indicano che i deflussi hanno registrato una moderata accelerazione lo scorso anno, in seguito all’entità e all’ampiezza dei dazi annunciati ad aprile.

Gli stessi dazi che hanno spinto i trading partner a ridurre l’esposizione al dollaro hanno tuttavia fornito un sostegno economico alla valuta nel corso dell’anno. I dazi hanno contribuito a ridurre il disavanzo commerciale rendendo i beni esteri meno competitivi sul mercato statunitense; in generale, la riduzione del disavanzo commerciale tende a sostenere una valuta.

I dazi hanno avuto anche un impatto sul fronte fiscale, generando livelli record di entrate doganali, oltre 200 miliardi di dollari nel 2025. Sebbene tale importo rappresenti solo lo 0,5%–1,0% del PIL complessivo, ha comunque fornito un contributo al bilancio federale. Inoltre, pur rimanendo molto elevato in termini storici, il disavanzo non sembra essere aumentato nel 2025. Anche questo elemento dovrebbe contribuire a sostenere il dollaro.

Infine, nel 2025 il dollaro è stato sostenuto dalla crescente attenzione degli investitori verso l’intelligenza artificiale (IA). I flussi in entrata verso i mercati azionari statunitensi, sempre più concentrati sui titoli legati all’IA, hanno infatti fornito supporto alla valuta (Figura).

Gli afflussi verso l’azionario USA hanno contribuito a sostenere il dollaro nel 2025

Flussi azionari (in miliardi di USD)

Confronto dei flussi azionari verso mercati emergenti, Giappone, Europa occidentale e Stati Uniti, aumentati in modo significativo per gli Stati Uniti dal 2020.

Le analisi storiche e attuali non garantiscono risultati futuri.
Fino al 30 giugno 2025
Fonte: Emerging Portfolio Fund Research Global e AB

Questi fattori si sono sostanzialmente compensati nella seconda metà del 2025: dopo il calo iniziale, infatti, il dollaro ha registrato un andamento laterale per il resto dell’anno. E poiché gli stessi fattori sono tuttora presenti, ci aspettiamo che la situazione si ripeta nel 2026.

Fattori di svolta che potrebbero porre fine allo stallo

Questo scenario potrebbe mutare qualora si concretizzassero specifici fattori di svolta.

Il primo e più rilevante shock potenziale per il sistema sarebbe una perdita di indipendenza delle banche centrali. Le banche centrali prive di indipendenza vantano una lunga e poco lusinghiera storia di inflazione persistente, che eroderebbe il valore delle riserve in dollari a lungo termine e costringerebbe i gestori delle riserve a orientarsi verso altre valute.

Qualora la Corte Suprema si pronunciasse sui casi pendenti a favore dell’Amministrazione Trump e la Fed divenisse soggetta a supervisione politica, oppure se il prossimo Presidente della Fed non fosse percepito come indipendente, riteniamo che i gestori delle riserve accelererebbero in modo significativo la diversificazione, riducendo l’esposizione al dollaro.

Dall’altro lato, se l’intelligenza artificiale dovesse incrementare la produttività nel breve periodo, potrebbe innescare un’accelerazione economica capace di attrarre maggiori flussi in entrata e di sostenere nuovamente il valore del dollaro. In questa fase dell’anno non è possibile prevedere se una di queste ipotesi si concretizzerà; pertanto, ci attendiamo che il dollaro continui a oscillare piuttosto che imboccare un trend definito.

Come sempre, tuttavia, formulare previsioni sul mercato dei cambi resta un esercizio complesso: seguiremo attentamente l’evoluzione nel corso dell’anno per valutare quali fattori prevarranno o se lo stallo che ha caratterizzato la fine del 2025 sui mercati valutari si protrarrà anche nel 2026.

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