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Profitti persistenti:

come investire per una crescita a lungo termine

08 luglio 2024

4 min read

John H. Fogarty, CFA| Co-Chief Investment Officer—US Growth Equities and US Relative Value

Vincent Dupont, CFA| Director of Research—US Growth Equities

Cosa dovrebbero cercare gli investitori per trovare aziende con profitti economici solidi, sostenuti da chiari vantaggi competitivi?

In genere gli investitori azionari cercano aziende che presentano una solida crescita degli utili. Gli utili, però, non sono tutti uguali. Operando una distinzione tra diversi tipi di profitti, gli investitori possono evitare le azioni sopravvalutate di imprese con utili insostenibili, e focalizzarsi su quelle che hanno maggiori chance di assicurare una crescita persistente nel tempo.

Oggi le condizioni di mercato mettono gli investitori azionari di fronte a una sfida ricorrente. L'intelligenza artificiale (IA) può migliorare la produttività e i profitti, ma non per tutti. Inoltre, persino le aziende leader dell'IA potrebbero non riuscire a beneficiare di una redditività estremamente elevata per anni a venire. Il successo negli investimenti azionari a lungo termine richiede sempre una chiara visione dei fondamentali societari, anche quando il mercato è ammaliato da temi che vanno per la maggiore.

Equivoci frequenti riguardo agli utili

In condizioni di mercato complesse può essere indicato ripassare alcuni principi d'investimento sempre validi. Gli investitori sanno intuitivamente che le quotazioni azionarie sono determinate dai profitti (o utili) che nelle previsioni un'impresa dovrebbe realizzare.

Tuttavia, cosa si intende esattamente per "profitti"? Esistono diverse misure dei profitti, ma due definizioni di base: quella contabile e quella economica. I profitti contabili di un'azienda sono dati dalla differenza tra il fatturato e le spese come quelle relative alle materie prime e alla manodopera. I profitti economici sono dati dai profitti contabili rapportati agli asset necessari per generarli: a nostro avviso, l'impiego efficace di tali asset è di importanza cruciale per gli investitori azionari. I profitti economici sono espressi al meglio da indici di bilancio quali il ROA (return on assets o redditività dell'attivo) o il ROIC (return on invested capital o redditività del capitale investito).

Vediamo perché questa distinzione è importante. Consideriamo due aziende, ciascuna con un profitto contabile di 1 miliardo di dollari (cfr. Grafico). L'impresa A genera questo profitto con una base di asset da 10 miliardi di dollari, l'impresa B realizza lo stesso profitto con asset del valore di 100 miliardi di dollari. L'impresa A utilizza i propri asset in modo molto più redditizio ed efficiente, come illustrato da un ROA del 10% a fronte dell'1% dell'impresa B.

Los beneficios económicos son la piedra angular del potencial de crecimiento de la renta variable

Miles de millones USD

Left chart defines accounting profits and economic profits. Right chart illustrates the return on assets for two companies with the same profits but different assets.

Información proporcionada exclusivamente a título ilustrativo.
Fuente: AllianceBernstein (AB)

A nostro giudizio, i profitti economici sono il parametro più importante per gli investitori azionari. Il motivo sta nel fatto che gli asset sono forniti dagli investitori, per cui il ROA (ovvero i profitti generati con l'impiego di tali asset) rappresentano il tasso di rendimento dei fondi che hanno investito.

Il costo del capitale: l'ostacolo invisibile alla generazione di rendimenti tangibili

Come si fa a sapere se un'azienda ha un ROA interessante? Per rispondere a questa domanda, bisogna conoscere il suo costo del capitale (COC). Il COC è il tasso di rendimento fissato dal mercato per ogni singola impresa, che rappresenta una sorta di ostacolo da superare. Questo valore indica il ROA minimo che un'impresa deve realizzare per giustificare agli occhi degli investitori il reinvestimento degli utili; se il ROA è inferiore al COC, è preferita la distribuzione di un dividendo.

C'è un solo problema: il COC non è direttamente osservabile; deve essere stimato con tecniche statistiche. Tuttavia, una volta stimato il COC, gli investitori possono calcolare l'indice di redditività di ciascuna impresa come rapporto tra il ROA e il COC. In altre parole, un'azienda con un ROA del 10% e un COC del 5% ha un indice di redditività pari a 2,0 (cfr. Grafico).

Las ratios de rentabilidad indican negocios de calidad

Los datos históricos de rentabilidad y los análisis actuales no garantizan los resultados futuros.
*Ratio de rentabilidad: rentabilidad de los activos / coste del capital. Metodología: Seleccionamos de forma aleatoria empresas a partir de datos mensuales del período comprendido entre febrero de 1982 y febrero de 2024. Para cada fecha, medimos la mediana de la rentabilidad de los activos de los últimos 5 años de la empresa y la tasa de descuento para llegar a la ratio de beneficios de la empresa a esa fecha. Cada muestra constaba de 10.000 observaciones. Definimos percentiles para cada muestra y repetimos 100 veces este procedimiento. A continuación, calculamos la media de los límites de los percentiles para llegar a las estimaciones de percentiles finales.
Gráfico de la derecha a 29 de enero de 2024
Fuente: S&P Compustat y AB

Gli indici di redditività permettono di trovare le aziende di qualità

Questo calcolo può sembrare tecnicamente complesso, ma consente di determinare un indicatore molto importante della qualità di un'impresa. Infatti, le aziende per cui si prevede un indice di redditività stabilmente e ampiamente superiore a 1,0 spesso gestiscono la loro attività in modo da generare profitti sostenibili dai propri asset.

La teoria economica suggerisce che in un mercato perfettamente concorrenziale gli indici di redditività scenderebbero a 1,0. In altre parole, la forte concorrenza eroderebbe i vantaggi competitivi delle aziende e, di conseguenza, i loro rendimenti. Questa teoria trova riscontro nei dati reali. Secondo la nostra ricerca, tra il 1982 e il 2024 un campione molto grande di imprese statunitensi presentava un indice di redditività mediano pressappoco pari a 1,0 (cfr. Grafico in alto).

La ricerca fondamentale può identificare le fonti di crescita persistente

Alcune imprese sono molto più redditizie di così. Un'azienda con un indice di redditività elevato e sostenibile in genere offre maggior valore agli azionisti. Naturalmente, molti fattori possono incidere sulle quotazioni azionarie nel breve e medio periodo, anche se un'impresa ha un indice di redditività interessante. Tuttavia, siamo convinti che i mercati azionari siano per loro natura lungimiranti e che giudichino sempre gli indici di redditività a lungo termine delle imprese. Pertanto, anche se la volatilità a breve termine spinge un titolo fuori rotta, crediamo che le azioni delle società con indici di redditività più elevati riescano presto o tardi a lasciarsi alle spalle gli shock di mercato e a generare rendimenti azionari a lungo termine coerenti con i loro profitti di alta qualità.

Valutare la sostenibilità degli indici di redditività non è un mero esercizio matematico. Per capire se il business di un'impresa è in grado di sostenere una redditività persistentemente elevata è essenziale condurre una ricerca fondamentale approfondita attingendo a competenze e conoscenze a livello settoriale e aziendale. Vantaggi competitivi, pricing power, spirito innovativo e abilità manageriale contribuiscono tutti a determinare la resilienza di fondo di un'azienda.

Attenzione agli estremi e alla mean reversion

Anche se armati di una buona comprensione degli indici di redditività, gli investitori devono guardarsi da alcune insidie frequenti. In primo luogo, bisogna stare attenti a non scambiare una cattiva impresa per una buona. È facile cadere in questa trappola quando si seguono le mode, senza esaminare la redditività economica di un'azienda.

In secondo luogo, è bene diffidare degli indici di redditività estremamente elevati. Al giorno d'oggi gli indici azionari delle large cap sono altamente concentrati in aziende con indici di redditività straordinariamente elevati, molti dei quali non resisteranno alla prova del tempo. Agli investitori suggeriamo di non lasciarsi sedurre da indici di redditività sospettosamente alti, ma piuttosto di esaminare i fondamentali dell'azienda per valutare se questa redditività è sostenibile o a rischio di mean reversion.

Quale che sia la "temperatura" dei mercati, crediamo che gli investitori attivi debbano cercare imprese redditizie che vantano business di qualità in tutti i settori e i comparti produttivi. Focalizzandosi su queste caratteristiche e usando come guida i profitti economici e gli indici di redditività, gli investitori hanno ottime chance di cogliere il potenziale di rendimento azionario delle imprese dotate della capacità di generare una crescita davvero persistente anche al mutare delle condizioni di mercato.

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