Gli obbligazionisti devono fidarsi ancora delle banche europee?

Per gli azionisti delle banche europee, il 2020 è stato un anno da dimenticare. Gli obbligazionisti di quelle stesse banche, invece, hanno beneficiato di rendimenti positivi e nel 2021 potrebbero superare in modo soddisfacente le sfide poste dalla pandemia, grazie a bilanci solidi e condizioni normative favorevoli.

La crisi sanitaria ha esercitato nuove pressioni sull’azionario degli istituti bancari europei. Già traballante a causa della crescita debole e di tassi d’interesse ridotti, questa asset class ha dovuto fare i conti con un aumento degli accantonamenti per perdite su crediti, il calo dei profitti e nuovi vincoli all’erogazione dei dividendi. Alcuni di questi fattori, tuttavia, hanno contribuito a rafforzare la posizione degli obbligazionisti bancari, per varie ragioni.

Bilanci più solidi all’alba del 2021

La maggior parte degli istituti bancari affronta il nuovo anno in una posizione relativamente solida. Nel 2020, infatti, le banche sono state generalmente in grado di rafforzare i propri bilanci, già robusti, in due modi.

In primo luogo, le restrizioni imposte nel 2020 dalla Banca Centrale Europea (BCE) e dalla Bank of England (BoE) in materia di riacquisti azionari e dividendi hanno impedito alle banche di procedere a distribuzioni di capitale. Anche se l’erogazione dei dividendi sarà nuovamente consentita nel 2021, è probabile che le distribuzioni saranno contenute entro una percentuale ridotta dei profitti conseguiti.

In secondo luogo, le autorità di regolamentazione hanno lasciato alle banche un margine significativo per continuare a erogare prestiti alle imprese senza incorrere in interventi di vigilanza. Questa maggiore “tolleranza” sul piano regolatorio consente alle banche di accrescere i propri attivi senza rischiare sanzioni sotto forma di un aumento dei requisiti patrimoniali.

La liquidità bancaria è relativamente troppo alta (cfr. Grafico in basso). Durante la crisi, i clienti hanno speso meno e risparmiato di più. Anche la BCE ha dato il suo contributo fornendo fonti di finanziamento a basso costo attraverso la proroga delle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO), con l’obiettivo di supportare l’economia dell’Eurozona. Al di là dei finanziamenti concessi con garanzie di Stato, la crescita dei prestiti ha generalmente arrancato rispetto a quella dei depositi, pertanto l’eccesso si è tradotto in disponibilità liquide.

La qualità degli asset potrebbe diminuire, ma partendo comunque da un livello elevato

Molte imprese nell’Eurozona si trovano di fronte un altro anno difficile. Il rischio principale è che possano avere difficoltà a rimborsare il debito se le forme di supporto erogate da governi e banca centrale si esaurissero nel corso del 2021. In questo scenario, la disoccupazione tornerebbe probabilmente a crescere così come i tassi di default delle piccole e medie imprese, soprattutto nei settori più colpiti dalla pandemia come alberghi, turismo e commercio al dettaglio. Infine, il settore bancario verrebbe penalizzato da un deterioramento delle inadempienze su prestiti.

Tuttavia, anche se circostanze simili erodessero la qualità del portafoglio prestiti delle banche, il punto di partenza è molto positivo. I crediti deteriorati si collocano su livelli storicamente bassi, mentre gli accantonamenti per perdite potenziali sono stati aumentati. Con particolare gaudio di chi ha investito in obbligazioni Additional Tier 1 e contingent convertible (CoCo bond), una nostra ricerca suggerisce che la maggior parte delle banche ha ormai accumulato capitali sufficienti per assorbire eventuali perdite (ben al di sopra dei livelli di accantonamento), senza far scattare la conversione in azioni o la svalutazione.

I bassi profitti sono un problema, ma più che altro per gli azionisti

Gli ultimi cinque anni sono stati una sorta di incubo per gli azionisti delle banche europee. L’inasprimento della regolamentazione a livello globale ha spinto i creditori ad aumentare il capitale, mentre la congiuntura caratterizzata da bassa crescita e tassi d’interesse ridotti ha provocato una contrazione dei profitti e del rendimento sul capitale netto. Il 2020 e la crisi del coronavirus hanno dato il colpo di grazia a una fase già difficile (cfr. Grafico in basso).

Si è di fatto verificato un trasferimento di valore dagli azionisti agli obbligazionisti, i cui pagamenti in linea capitale e in linea interessi godono di una migliore protezione dato che le misure adottate dalle autorità hanno reso più solidi i bilanci.

Detto questo, il livello di profitti delle banche riveste una sua importanza anche per gli obbligazionisti. E, fortunatamente, la redditività non è una causa persa. La pandemia di COVID-19 ha impresso slancio agli sforzi degli istituti bancari per ammodernare i sistemi, digitalizzare le operazioni e migliorare efficienza e redditività. Nel contempo, la BCE guarda di buon occhio le attività di fusione e acquisizione che dovrebbero contribuire a ridurre i costi e a creare un settore bancario più forte e consolidato. Per gli obbligazionisti, dunque, gli utili dovrebbero continuare ad essere abbastanza solidi da impedire l’erosione di capitale che altrimenti minaccerebbe i loro investimenti.

Le valutazioni delle AT1 sono ancora interessanti

Nonostante il forte rally registrato nel 2020, le valutazioni delle obbligazioni AT1 sono ancora interessanti, a nostro avviso, sia in termini assoluti che relativi rispetto ad asset class comparabili (cfr. Grafico in basso).

Le obbligazioni AT1 offrono spread più ampi rispetto ad altri investimenti obbligazionari con rating simili in ogni fascia di qualità creditizia, da BBB a B. Nel caso specifico dei titoli di credito del settore finanziario, gli spread tra obbligazioni AT1 e debito Tier 2 si sono ampliati dal minimo record di 146 punti base (pb) toccato nel febbraio 2020 a 261 pb di fine 2020. Resta dunque, a nostro avviso, un ampio margine per la compressione dello spread man mano che la pandemia si attenua e i mercati si normalizzano.

Inoltre, le AT1 hanno esibito caratteristiche di rischio/rendimento migliori delle azioni bancarie durante fasi rialziste e ribassiste del mercato (cfr. Grafico in alto a destra). Il reddito cedolare elevato e prevedibile delle AT1 (attualmente pari al 6,1% in media) ha offerto di gran lunga maggior sostegno rispetto ai dividendi delle azioni bancarie. I prezzi delle AT1 sono altresì maggiormente influenzati dalla solidità patrimoniale delle banche emittenti, fattore che è andato migliorando, mentre le azioni sono fortemente esposte all’andamento meno affidabile degli utili.

La situazione patrimoniale delle banche è un fattore chiave per la ripresa dell’Eurozona

Le tendenze che negli ultimi anni hanno favorito le obbligazioni AT1 dovrebbero persistere anche nella fase di ripresa. Le autorità di regolamentazione sono ansiose di garantire che il settore bancario goda dei capitali necessari per continuare a prestare denaro alle imprese dell’Eurozona e sostenere così la ripresa economica. È inoltre probabile che i requisiti di riserva in chiave anticiclica restino bassi per contribuire a liberare capitali bancari, promuovere la concessione di prestiti e abbassare il requisito patrimoniale minimo a cui le banche devono attenersi per pagare le cedole sulle AT1. Questo requisito riduce il rischio di mancati pagamenti di cedole per gli investitori.

Le autorità di regolamentazione vogliono inoltre concedere alle banche più tempo per soddisfare i nuovi e più onerosi requisiti patrimoniali (TLAC/MREL), riducendo la pressione a emettere obbligazioni senior o subordinate. Di conseguenza, prevediamo che l’offerta netta di AT1 resterà bassa, poiché la maggior parte delle banche è già in linea con i requisiti di vigilanza minimi attualmente in vigore. Nel contempo, riteniamo altresì che gli elevati rendimenti delle AT1 saranno probabilmente oggetto di una domanda crescente man mano che l’epidemia si attenua e le economie tornano a marciare.

Con le AT1 bisogna essere selettivi

Il mercato delle AT1 ha registrato un rally dopo i minimi di marzo 2020 e le valutazioni di alcune obbligazioni possono essere meno allettanti rispetto all’anno scorso, soprattutto considerando che la volatilità associata può essere alquanto elevata. Una ricerca approfondita, tuttavia, può identificare i titoli che offrono caratteristiche di rischio/rendimento interessanti nonché aree di valore ancora non riconosciuto. Ad esempio, alcune banche di minori dimensioni potrebbero essere oggetto di fusioni o acquisizioni e subire una compressione degli spread in linea con le obbligazioni più forti delle banche proponenti l’acquisizione. Alcuni istituti italiani e spagnoli offrono ancora un buon valore, a nostro avviso, così come le tradizionali emissioni Tier 1, destinate ad essere rimborsate ora che la regolamentazione è stata chiarita.

Le obbligazioni bancarie hanno tratto vantaggio da una dinamica favorevole nel corso della pandemia. Numerose tendenze favorevoli sono tuttora in essere, pertanto gli obbligazionisti dovrebbero continuare a fidarsi delle banche europee.