Verso l'inizio di quest'anno gli swap spread in euro hanno raggiunto un massimo storico; il differenziale a 10 anni è salito di 60 punti base (pb), segnando un picco infragiornaliero di 108 pb l'11 ottobre. Lo spread indica il divario tra la curva dei tassi d'interesse dell'euro e il rendimento dei Bund tedeschi di pari scadenza. Oggi le variazioni degli swap spread sono influenzate soprattutto da fattori tecnici, come l'offerta di collaterale (ad es. Bund) sul mercato e la domanda di swap.
Il recente allargamento degli swap spread è riconducibile a una serie di cause, tra cui:
- una carenza di collaterale, in quanto i programmi di acquisto di obbligazioni della Banca centrale europea (BCE) hanno ridotto la quantità di Bund disponibili sul mercato
- l'elevata domanda di swap da parte di banche e altri investitori, poiché questi strumenti possono essere utilizzati per assumere significative posizioni corte sul rischio di tasso d'interesse in euro, in previsione di un aumento dei rendimenti europei
Dopo aver raggiunto il picco, gli swap spread hanno subito una contrazione di 20 pb in meno di due settimane. A nostro avviso questo segna l'inizio di una correzione di maggiore entità, poiché nei prossimi mesi ci aspettiamo un'inversione dei fattori che hanno determinato l'ampliamento degli spread.
I driver dell'ampliamento degli spread sono destinati a invertirsi
Di recente l'Agenzia Finanziaria Tedesca ha annunciato l'intenzione di mettere a disposizione 54 miliardi di euro delle proprie posizioni in Bund per operazioni di pronti contro termine ("repurchase agreement"), alleviando così in parte la carenza di collaterale.
Al contempo, le sovvenzioni erogate dai governi dell'area euro per compensare i rincari dei carburanti, compreso il pacchetto di sostegno da 200 miliardi di euro varato dalla Germania, stanno provocando un aumento dei disavanzi di bilancio e dell'offerta di titoli di Stato.
Inoltre, la BCE ha terminato i suoi programmi di acquisto di obbligazioni, reinvestendo i proventi dei Bund in scadenza in un numero sempre minore di obbligazioni, e dal prossimo anno potrebbe avviare il quantitative tightening. Questi fattori dovrebbero espandere l'offerta di Bund sul mercato.
Al tempo stesso, la domanda di swap tenderà probabilmente a diminuire. Finora le banche e altri investitori hanno venduto la componente a tasso fisso degli swap e acquistato quella a tasso variabile, per assumere un'esposizione corta al rischio di tasso d'interesse in euro. Adesso che la BCE è impegnata a riportare l'inflazione verso l'obiettivo, aumenta il rischio di una marcata contrazione economica nell'eurozona e diminuisce la probabilità di un aumento pronunciato dei tassi in euro. È probabile che questa dinamica ridurrà la domanda di tali posizioni in swap.
L'andamento degli swap spread determina il pricing del credito
Molti investitori valutano le obbligazioni corporate investment grade in euro rispetto alla curva swap. Di conseguenza, con l'ampliamento degli swap spread nel corso dell'anno passato, queste obbligazioni sono diventate più convenienti rispetto ai Bund. Il restringimento degli swap spread spingerebbe probabilmente a rialzo il valore delle obbligazioni corporate in euro rispetto alle omologhe denominate in dollari, che non sono soggette a forze così potenti.
La nostra analisi suggerisce dunque agli investitori di prendere in considerazione la possibilità di trarre vantaggio da un potenziale restringimento degli swap spread.
