Il paradosso del rischio moderno nella teoria dei portafogli azionari

Per individuare i veri fattori determinanti del rischio azionario, oggi occorre innanzitutto esaminare con uno sguardo critico la teoria di portafoglio tradizionale.

Nell’attuale contesto dei mercati azionari, gli investitori si trovano di fronte a un paradosso: le oscillazioni dei prezzi delle azioni sono più accentuate che mai, ma spesso hanno poco a che fare con la solidità o gli utili sottostanti delle società. Come possono quindi gli investitori ottenere una diversificazione autentica e una riduzione del rischio in un mondo guidato da forze di mercato instabili?

La Modern Portfolio Theory (MPT), introdotta da Harry Markowitz nel 1952, ha rivoluzionato il mondo degli investimenti dimostrando che la diversificazione può ottimizzare il rapporto tra rischio e rendimento. Combinando asset con rendimenti non perfettamente correlati, gli investitori possono ottenere rendimenti attesi più elevati a parità di livello di rischio, oppure un rischio inferiore a parità di livello di rendimento desiderato.

Il fascino intuitivo dei concetti tradizionali di rischio

Per quantificare il rischio, Markowitz ha adottato l’idea della varianza come parametro di stima. Questa idea ha un fascino intuitivo: un prezzo delle attività che oscilla in modo irregolare indica incertezza, introducendo la possibilità di una perdita permanente, ossia il “rischio”. Nel corso del tempo, numerosi studi accademici hanno dimostrato la validità storica di questo collegamento.

Anche la diversificazione è altrettanto affascinante. Fin da piccoli ci è stato insegnato a non puntare tutto su un unico obiettivo. Moltissime prove empiriche supportano questa intuizione.

Ma procediamo con calma. Sebbene la MPT abbia senso, riteniamo che diversi fattori comportamentali e fondamentali abbiano indebolito i principi di base di questa teoria e sollevino interrogativi sulla sua applicazione nel contesto attuale.

Le forze tecniche alimentano la volatilità

Le tendenze di trading degli ultimi anni hanno messo in discussione i concetti di rischio. Il fervore del trading degli investitori retail, alimentato dai lockdown causati dal COVID, è stato intensificato dalle piattaforme di trading che ampliano l’accesso ai derivati. Secondo i dati della Banca dei Regolamenti Internazionali, dal 2016 il valore totale scambiato dei prodotti over-the-counter legati alle azioni statunitensi è aumentato del 64%. I trader retail hanno guidato la crescita utilizzando opzioni “zero-day” (con scadenza in giornata), che hanno raggiunto un record medio giornaliero di 2,7 milioni di contratti a ottobre, secondo l’Options Clearing Corporation.

Le opzioni zero-day amplificano la leva finanziaria degli investitori e creano meccanismi di reazione rapidi. Gli operatori coprono le proprie posizioni, influenzando i prezzi delle opzioni e rendendo necessaria un’ulteriore copertura. Questo processo si intensifica alla chiusura del mercato, aumentando la volatilità dei prezzi delle azioni.

Anche gli exchange-traded fund (ETF) a leva hanno alimentato l’instabilità. Questi strumenti, che a settembre hanno raggiunto un livello record pari a 239 miliardi di dollari di patrimonio gestito (Figura), creano a loro volta meccanismi di reazione: quando i mercati salgono, l’esposizione degli ETF si riduce e quindi i fondi devono acquistare, spingendo il mercato ulteriormente al rialzo. Anche in questo caso, la maggior parte dell’attività si svolge alla chiusura del mercato, quando gli ETF si ribilanciano, aumentando la volatilità dei prezzi.

In entrambi i casi, la volatilità azionaria che ne deriva ha poca o nessuna attinenza con gli utili della società sottostante. Quindi, se la varianza come stima del rischio non svolge lo stesso ruolo avuto in passato, cosa possiamo dire della diversificazione?

Le classificazioni GICS non sono infallibili

Molti investitori effettuano una diversificazione mappando i portafogli in base a un indice, suddiviso per settori e Paesi secondo il Global Industry Classification Standard (GICS), un sistema sviluppato da MSCI e S&P.

Tuttavia, le classificazioni settoriali non sono così nette. Ad esempio, secondo il GICS, Microsoft è una società informatica, mentre Alphabet Inc. (la società madre di Google) e Chorus rientrano nei servizi di comunicazione (Figura). Tuttavia, sia Microsoft che Alphabet hanno attività molto simili nel campo della pubblicità globale, delle applicazioni per la produttività e delle infrastrutture cloud. Chorus, invece, possiede e gestisce la rete internet in fibra ottica della Nuova Zelanda. Pertanto, i ricavi e i profitti di Microsoft e Alphabet sono piuttosto correlati, ma il GICS suggerisce che un portafoglio è diversificato se possiede Microsoft e Alphabet, ma non se possiede Alphabet e Chorus.

Le classificazioni per Paese presentano difetti analoghi, poiché in genere determinano l’esposizione geografica di una società in base alla sua sede legale. Ad esempio, una posizione in Rio Tinto comporta un’esposizione al Regno Unito, che in realtà rappresenta solo l’1% dei ricavi della società.

Le catene del valore globali amplificano i rischi

Le classificazioni standard non riescono a cogliere la complessità delle realtà aziendali contemporanee. Le turbolenze possono propagarsi attraverso i settori e i confini. Società con profili simili potrebbero essere correlate ad attività in settori e regioni diversi. Infatti, oggi assistiamo a casi di contagio di secondo, terzo o addirittura quarto ordine, poiché aziende distanti molte posizioni lungo la catena del valore influenzano altre realtà aziendali. Nel 2021 un grave incendio in uno stabilimento giapponese della Renesas Electronics, che produce semiconduttori per automobili, ha compromesso le attività della Ford a migliaia di chilometri di distanza.

Gli investitori spesso rinunciano ad avere una profonda conoscenza delle società accettando invece la praticità della diversificazione basata sui GICS. Questa soluzione rapida funziona, finché non smette di funzionare. All’inizio di aprile, quando il presidente Trump ha annunciato i dazi del “Liberation Day”, il calo generalizzato del mercato azionario ha rispecchiato la realtà interconnessa delle aziende e dell’esposizione dei mercati finali. La diversificazione attraverso le classificazioni GICS non ha fornito alcuna protezione.

Come mitigare il rischio in mercati instabili

Considerando le imperfezioni degli strumenti classici di gestione del rischio e diversificazione, come possiamo migliorare le nostre strategie per massimizzare il rendimento e minimizzare il rischio? Riteniamo che un approccio fondamentale alla gestione del rischio debba considerare due aspetti:

1. Usare gli utili effettivi (non una stima): In qualità di investitori fondamentali di lungo termine, riteniamo che (1) il valore di un’azione sia dato dalla somma dei suoi flussi di cassa futuri attualizzati e che (2) nel breve termine i mercati siano inefficienti (e lo sono sempre di più). Per questo motivo pensiamo che gli investitori debbano concentrarsi sulla volatilità degli utili aziendali effettivi, utilizzando analisi sia quantitative che qualitative. A nostro avviso, esaminare la struttura del settore, la strategia aziendale e l’efficienza operativa è il modo migliore per determinare la stabilità degli utili effettivi di una società.

2. Usare costi e ricavi (non i criteri GICS): Per comprendere le società in portafoglio, effettuiamo un’analisi delle cinque forze di Porter, un quadro di riferimento che consente di identificare e analizzare i settori. Questa analisi effettua la mappatura dell’esposizione di una società al mercato finale (clienti o aziende) in base all’area geografica, al settore e allo specifico comparto (ad esempio, la pubblicità negli Stati Uniti), fornendo una visione dell’esposizione effettiva aggregata a livello di portafoglio. Successivamente, guardiamo attentamente ai mercati finali sottostanti per identificare potenziali correlazioni (ad esempio, pubblicità di marchio rispetto a pubblicità a risposta diretta). L’analisi delle cinque forze permette inoltre di concentrare maggiormente la nostra attenzione sui fornitori. Sebbene sia quasi impossibile mappare tutti i fornitori in un portafoglio, la ricerca di un alto livello di concentrazione dei fornitori può consentire agli investitori di valutare le implicazioni per la società e per il portafoglio nel suo complesso.

Naturalmente, questo tipo di analisi richiede molto tempo. Poiché può essere eseguita in modo approfondito solo su un numero relativamente limitato di società, riteniamo che questo approccio funzioni meglio in un portafoglio concentrato di circa 25 titoli. Questo criterio potrebbe sembrare in contrasto con la visione classica della diversificazione. Tuttavia, l’applicazione di nuove prospettive di gestione del rischio a un portafoglio concentrato può sbloccare il potenziale di una diversificazione davvero fondamentale, per mantenere la promessa della MPT nei mercati odierni, caratterizzati da rapidi movimenti.