High yield in euro: un rischio che può valere la pena di correre

27 settembre 2024

4 min read

John Taylor| Head—European Fixed Income; Director—Global Multi-Sector

Jamie Harding, CFA| Portfolio Manager—European Credit

Riteniamo che sarebbe un errore astenersi dall'investire nel mercato high yield in euro a causa degli spread meno ampi e delle scadenze imminenti.

Dopo dieci anni di tassi d'interesse estremamente bassi, le aziende europee si trovano alle prese con tassi elevati e un rallentamento della crescita dell'Eurozona. Le obbligazioni high yield in euro sembrano vulnerabili su due fronti: gli spread si collocano in prossimità dei minimi storici e gli emittenti devono rifinanziare un'ampia quota del loro debito complessivo nei prossimi due anni. Tuttavia, diversi motivi ci inducono a credere che queste preoccupazioni siano eccessive e che gli investitori dovrebbero rimanere investiti in un mercato che offre un interessante potenziale di performance.

Gli alti rendimenti possono compensare i rischi

A nostro avviso, i detentori di obbligazioni high yield in euro sono adeguatamente remunerati per i rischi assunti. Al 6% circa, i rendimenti sono elevati rispetto alla media storica (cfr. Grafico).

Il mercato high yield in euro offre rendimenti interessanti

At around 6%, yield to worst is well above the 4% ten-year average since July 2014.

L’analisi storica non è garanzia di risultati futuri.
Al 31 agosto 2024
Fonte: Bloomberg e AllianceBernstein (AB)

Storicamente, il rendimento di partenza si è rivelato un buon indicatore delle performance nei tre anni successivi (cfr. Grafico). Di conseguenza, gli attuali livelli di rendimento ci sembrano interessanti, soprattutto se si considera che la Banca centrale europea (BCE) è intenta a ridurre tassi d'interesse. Nel 2025 prevediamo sei tagli dei tassi, con un'accelerazione del ritmo dell'allentamento a partire dal secondo semestre, che porterà il tasso sui depositi al 2% nel terzo trimestre.

Il rendimento di partenza prefigura le performance future

From 2008 through 2019 the five-year forward return has corresponded very closely to the starting bond yield.

L’analisi storica non è garanzia di risultati futuri.
Al 31 agosto 2024
Fonte: Bloomberg e AB

L'alta qualità e lo scarso volume di emissioni nette creano un contesto favorevole

I mercati high yield globali sono cambiati notevolmente negli ultimi anni, e il mercato in euro si distingue per una migliore qualità e il sostegno di un solido quadro tecnico. Circa due terzi delle obbligazioni high yield in euro hanno rating BB (contro una quota del 52% negli Stati Uniti). I titoli con rating CCC rappresentano attualmente solo il 7% del mercato high yield in euro (a fronte del 12% di 15 anni fa) e con un prezzo medio di 68 euro scontano già molte brutte notizie.

A questo si aggiunge il fatto che le dimensioni di questo mercato si sono progressivamente ridotte (cfr. Grafico a sinistra) a causa delle recenti scadenze e della migrazione di 40 miliardi di euro di titoli verso la categoria investment grade dall'inizio del 2023. Gli emittenti di titoli high yield in euro sono diventati più prudenti: le emissioni nette sono diminuite, poiché le imprese si sono concentrate più sul rifinanziamento del debito esistente che sull'investimento nella crescita (cfr. Grafico a destra). Circa due terzi dei collocamenti di obbligazioni corporate nella prima metà del 2024 sono stati utilizzati per rimborsare i debiti esistenti e, dato l'interesse persistentemente robusto degli investitori per il credito high yield in euro, la domanda continua a superare l'offerta.

Lo scarso volume di emissioni nette e la contrazione del mercato forniscono un solido supporto tecnico

Since the 2021 peak, net issuance has collapsed and the market size has shrunk from about €440bn to about €350bn.

L’analisi storica non è garanzia di risultati futuri.
Dimensioni del mercato high yield in euro rappresentate dall'importo dei titoli in essere nell'ambito del Bloomberg Pan-European High Yield (Euro) Index.
Emissioni sul mercato in euro riconducibili all'universo high yield di J.P. Morgan (esclusi i titoli finanziari)
Al 30 giugno 2024
Fonte: Bloomberg, J.P. Morgan e AB

Alla base del potenziale di performance: bassa duration e prezzi contenuti

Negli ultimi anni, con l'aumento dei tassi, i prezzi delle obbligazioni sono diminuiti. Oggi il prezzo medio dei titoli high yield in euro si aggira intorno ai 96 euro, con uno sconto notevole rispetto ai livelli pre-COVID.

Ma mano che la scadenza si avvicina, i prezzi delle obbligazioni aumentano naturalmente verso la parità (100 euro). Considerando che molti emittenti tendono a rimborsare le loro obbligazioni prima della scadenza, questa "spinta verso la parità" può tradursi in un potenziale di rialzo, poiché si realizza probabilmente in un breve lasso di tempo. Questa possibile circostanza può generare un flusso di rendimento che non solo si somma allo yield-to-worst delle obbligazioni, ma è anche per lo più indipendente dalle condizioni generali del mercato. Ne consegue che i titoli high yield in euro rappresentano un elemento potenzialmente interessante di diversificazione dei portafogli.

Grazie alla minore duration del mercato, inoltre, i prezzi delle obbligazioni sono meno sensibili alle variazioni degli spread. Peraltro, con rendimenti così elevati, gli investitori godono ancora di un notevole margine di sicurezza: gli spread dovrebbero ampliarsi di oltre 120 punti base (pb) prima che si generino perdite (cfr. Grafico).

Con una minore duration, un ampliamento degli spread ha un impatto più contenuto

With duration down by 20% since 2021, a 45% fall in spreads has translated to a 34% fall in breakeven spread level.

L’analisi storica non è garanzia di risultati futuri.
Indice: ICE Bank of America Euro High Yield
Al 31 agosto 2024
Fonte: Bloomberg e AB

Le scadenze future non sono ingestibili

Per quanto un contesto economico impegnativo e i tassi elevati possano comportare difficoltà per le aziende, nella maggior parte dei casi i loro costi di finanziamento sono destinati ad aumentare solo gradualmente, man mano che le obbligazioni in circolazione giungono a scadenza. Durante il periodo di tassi estremamente bassi, gli emittenti hanno colto l'opportunità di prolungare le scadenze delle loro obbligazioni e di rifinanziarsi a rendimenti molto bassi. Di conseguenza, la cedola media pagata su questi titoli si attesta ad appena il 4,5%, a fronte di un costo di finanziamento che si aggira attualmente intorno al 6,0%. Inoltre, con la continua flessione dei rendimenti, il picco dei costi di finanziamento sarà probabilmente più basso di quanto atteso in precedenza.

Le scadenze previste fino alla fine del 2028, ancorché elevate, si concentrano prevalentemente nel segmento di alta qualità del mercato, che è maggiormente in grado di far fronte all'aumento dei costi di finanziamento (cfr. Grafico).

Con le scadenze concentrate nel segmento di alta qualità, il mercato può continuare a sostenere rendimenti elevati

Since 2021, yields spiked and then stabilized, suggesting the market may cope with a high level of maturities.

Le analisi storiche e del contesto attuale non costituiscono garanzia di risultati futuri.
Indice utilizzato: Indice ICE BofA Euro High Yield
*Il grafico a sinistra esclude i titoli bancari e ibridi; al 30 giugno 2024.
Grafico a destra al 31 agosto 2024.
Fonte: J.P. Morgan e Bloomberg

Al contempo, l'ammontare del debito in sofferenza è ridotto e si concentra nella fascia di rating B/CCC, per cui non ci aspettiamo che diventi un fattore di rischio sistemico. Prevediamo che i default per il mercato high yield in euro nel suo insieme rimarranno bassi al 3% nel 2025.

L'high yield in euro può favorire la diversificazione delle esposizioni statunitensi

Il mercato high yield statunitense offre agli investitori la gamma più ampia di opportunità, mentre l'high yield in euro rappresenta un mercato complementare ma più piccolo, meno maturo, meno efficiente e più variegato. Ad esempio, rispetto all'omologo statunitense, il mercato europeo presenta un rating creditizio medio più elevato (BB- vs. B+), insolvenze più ridotte (1,2% vs. 2,8%, al 30 giugno 2024) e una composizione settoriale più difensiva, che ne fanno a nostro avviso un efficace elemento di diversificazione.

Considerando il solido potenziale di performance di entrambi i mercati, siamo del parere che gli investitori non dovrebbero lasciarsi scoraggiare da preoccupazioni che potrebbero rivelarsi eccessive.

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