Bonos por resultados:una visión más general del riesgo de Greenwashing

Consideraciones ESG en acción

Medir la eficacia de los bonos con etiqueta ESG puede suponer un desafío, sobre todo en el caso de los «bonos por resultados», que tienen objetivos medioambientales o sociales concretos, pero carecen de criterios de evaluación normalizados. Para mitigar riesgos como el greenwashing los inversores necesitan un enfoque sistemático para evaluar estos bonos. Un supuesto práctico de un proyecto de reforestación de una selva tropical ilustra este planteamiento y subraya la importancia de evaluar a fondo tanto la rentabilidad económica como el impacto ambiental para garantizar inversiones creíbles y eficaces.

Medir la eficacia de las posiciones en bonos de orientación ESG puede ser un reto, ya que dichos valores difieren en la facilidad con la que se pueden evaluar y en la eficacia con la que cumplen sus objetivos medioambientales o sociales. Los llamados bonos por resultados ofrecen objetivos bien definidos, pero no están cubiertos por los criterios de evaluación sectoriales estándar. En nuestra opinión, los inversores necesitan un enfoque sistemático para evaluarlos.

Los inversores en renta fija pueden invertir en diversos valores para conseguir efectos sociales y medioambientales positivos y, al mismo tiempo, lograr objetivos financieros. Las oportunidades son considerables: el mercado de bonos con etiqueta ESG alcanzó casi los 6 billones de dólares en 2024. Sin embargo, estos bonos pueden diferir en la forma en la que están estructurados y en la facilidad con la que se pueden evaluar. Una comparación entre tres bonos de este tipo lo ejemplifica perfectamente (Gráfico).

Una de las diferencias radica en el grado de especificación del uso de los ingresos de los bonos. Los emisores de bonos verdes o sociales pueden designar los proyectos que desean financiar, mientras que los emisores de bonos vinculados a la sostenibilidad o KPI pueden ser flexibles en el uso de los ingresos, siempre que ayuden a cumplir los objetivos de sostenibilidad (por ejemplo, aumentar el uso de energías renovables en el mix energético de un emisor).

Ambos tipos de bonos se pueden evaluar de acuerdo con principios especiales elaborados por organizaciones que trabajan para mejorar la calidad y la coherencia de la presentación de información en materia de financiación medioambiental.

Los bonos por resultados, el tercer tipo de bonos con etiqueta ESG, están vinculados a proyectos específicos y tienen objetivos bien definidos. Suelen atraer a los inversores que se centran en un tema concreto —la reforestación, por ejemplo, o la sanidad— o que quieren tener una idea clara del impacto de su inversión. Pero los bonos por resultados no están cubiertos por principios específicos u otros criterios de evaluación normalizados.

Esto hace que sean más difíciles de evaluar. Al igual que ocurre con otras formas de financiación en materia de sostenibilidad, puede haber margen para diversos riesgos, incluido el greenwashing es decir, la posibilidad de que los beneficiarios de la financiación exageren la eficacia medioambiental o social del proyecto. En nuestra opinión, una forma de evitarlo es que los inversores evalúen los bonos sistemáticamente.

La economía del tenedor del bono es lo primero

Los bonos por resultados suelen formar parte de un paquete de financiación de proyectos conocido como financiación combinada, en el que el papel de los tenedores de bonos se ve reforzado por agencias de desarrollo institucional, como el Banco Mundial, que proporcionan financiación a tipos de interés favorables. Otras partes de la transacción participan más directamente en la gestión de las repercusiones medioambientales o sociales del proyecto (Gráfico).

En este ejemplo, los inversores compran bonos emitidos por el Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento (BIRF), una entidad del Banco Mundial. El BIRF utiliza los ingresos para financiar proyectos de desarrollo sostenible aptos, pero reserva parte de los flujos de caja que normalmente se habrían pagado como cupones a los inversores. En su lugar, los destina a un proyecto de reforestación de la selva tropical.

Este proyecto está gestionado por el contratista, que establece una colaboración para la reforestación con los propietarios de las tierras deforestadas. La reforestación da lugar a unidades de absorción de carbono (CRU) que se venden al comprador, en este caso una empresa tecnológica estadounidense que quiere CRU para compensar las emisiones de dióxido de carbono causadas por la construcción de sus centros de procesamiento de datos.

Desde la perspectiva de un inversor, la transacción se debe evaluar en función de su rentabilidad económica y de su impacto medioambiental. En nuestra opinión, la economía de los bonistas es un requisito fundamental. Para nosotros, si no tienen sentido (si la rentabilidad esperada de la inversión en la transacción de la selva tropical, por ejemplo, no es mejor que la que ofrece un bono ordinario del Banco Mundial), la operación no se debería considerar.

Si tienen sentido en términos económicos, los inversores pueden centrarse en el Greenwashing o en otros riesgos relacionados con las consideraciones ESG. En el proyecto de la selva tropical, esto significa examinar la capacidad y el compromiso del contratista y del adquirente de cumplir sus respectivas obligaciones en la creación de las CRU y su aplicación para compensar las emisiones.

Absorber es mejor que evitar

Los inversores pueden hacerse una idea de la viabilidad y la integridad medioambiental de un proyecto examinando el acuerdo entre el contratista y el comprador. Entre los términos a tener en cuenta figuran, por ejemplo, el precio negociado para el comprador de los créditos de compensación, la eficacia de la estrategia de mitigación de emisiones, el efecto del proyecto en su entorno inmediato y en las comunidades locales, y cómo se utilizarán las CRU (Gráfico).

A cada atributo se le puede asignar una puntuación, basada en el conocimiento especializado de la inversión medioambiental (una experiencia que algunos inversores pueden tener internamente o que puede que necesiten obtener de terceros). En este ejemplo, el precio por tonelada de las CRU es inferior a la media de los derechos de emisión de carbono del régimen de comercio de derechos de emisión de la Unión Europea, pero muy superior a los precios que se pagan en el mercado voluntario de carbono. Esto es un buen augurio para la viabilidad del proyecto y merece una buena puntuación.

Las estrategias de gestión de emisiones suelen ser la evitación (uso de tecnologías que no emiten gases de efecto invernadero) y la absorción (mitigación parcial de las emisiones existentes). Las CRU de la selva tropical cuentan como absorción, lo que tiene un mayor impacto que la evitación.

Mientras que las disposiciones contractuales relativas a la durabilidad y las relaciones con la comunidad obtienen una puntuación media, el hecho de que el adjudicatario vaya a retirar y cancelar las CRU, en lugar de conservarlas en el balance para su posible comercialización futura, es otro aspecto positivo que contribuye a una puntuación global alta.

El historial ESG es importante

En nuestra opinión, la evaluación del comprador debe ser amplia y tener en cuenta no sólo el uso previsto de las CRU, sino también el historial de emisión de bonos de la empresa, su historial medioambiental, social y de gobernanza (ESG) y sus planes con respecto a futuras reducciones de emisiones. En este caso, el comprador tiene una elevada calificación crediticia y ambiciosos planes para lograr la sustracción de carbono para 2030. Para 2050, pretende haber absorbido más dióxido de carbono del que ha emitido en toda su historia.

Sus avances en la reducción de emisiones han sido buenos en general, pero se enfrenta a retos a corto plazo. En cuanto a las emisiones de alcance 1 y 2 (respectivamente, las producidas internamente por las propias actividades de la empresa y las atribuibles a su elección de fuentes de energía externas), la empresa ha obtenido buenos resultados. Más del 95% de su energía procede de fuentes renovables y la eficiencia de sus centros de datos, o eficacia en el uso de la energía, es de aproximadamente 1,18, frente a la media mundial de 1,5.

Los retos corresponden a sus emisiones de alcance 3, que se atribuyen a sus proveedores a lo largo de la cadena de valor. Son difíciles de controlar para cualquier empresa pero, en el caso del comprador de los créditos de carbono, aumentaron un 42% entre 2020 y 2023 debido a la prisa, desatada por la revolución de la IA, por construir más centros de datos y más grandes. El reto se ve agravado por el hecho de que las emisiones del acero, el cemento, el aluminio y otros sectores relacionados con la construcción son notoriamente difíciles de reducir.

Frente a estos aspectos negativos, los inversores pueden sopesar la probabilidad de que el aumento de la construcción de centros de datos sea efímero, junto con las pruebas de que el comprador es proactivo en la reducción de emisiones. Por ejemplo, el aumento de sus emisiones totales entre 2020 y 2030, una vez contabilizadas las absorciones de carbono retiradas, fue del 29% —aún significativo, pero mucho menor que el aumento de sus emisiones de alcance 3— y demuestra la eficacia de los esfuerzos de reducción de carbono de la empresa.

Esto sugiere, en nuestra opinión, que el comprador está comprometido con la reducción de carbono y utilizará las CRU del proyecto de la selva tropical de forma adecuada.

La sistematización aporta información más exacta

Un enfoque sistemático, aplicado de forma coherente a todas las oportunidades de bonos por resultados, puede permitir realizar comparaciones. Esto, a su vez, puede dar lugar a unos resultados más exactos de los análisis. En nuestra opinión, las comparaciones también deberían ser sistemáticas. Por ejemplo, los inversores pueden utilizar una matriz para representar las fortalezas y debilidades de los contratos de los proyectos y de los compradores (Gráfico).

El mercado de financiación combinada contaba con más de 1.100 proyectos en abril de 2024, por un valor de 213.000 millones USD. Dado que la necesidad de financiación medioambiental sigue evolucionando, los inversores mejor situados para beneficiarse, a nuestro juicio, son aquellos que analizan sistemáticamente los riesgos y las oportunidades.