RV: los riesgos persistentes justifican un posicionamiento amplio

La debilidad de la renta variable en el tercer trimestre refleja unas perspectivas inciertas. Abordamos algunos de los interrogantes de los inversores.

La renta variable global acusó debilidad en el tercer trimestre ante una trayectoria muy inestable de la economía mundial. Muchos inversores tienen verdadera preocupación por el entorno actual. Sin embargo, creemos que hay buenos motivos para invertir de forma activa en acciones, pero adoptando un enfoque estratégico respecto a los riesgos persistentes.

Tras repuntar en julio, las acciones mundiales sufrieron caídas en agosto y septiembre. El MSCI ACWI Index cerró el trimestre con un descenso del 2,5% en moneda local (Gráfico), lo que sitúa las ganancias del año en el 11,2%. Japón tuvo un mejor comportamiento relativo, ya que puso fin a su persistente problema de deflación, lo que benefició al sector empresarial. Las empresas de pequeña capitalización tuvieron un peor comportamiento relativo. Las acciones chinas sufrieron caídas debido a la preocupación por el crecimiento de la segunda mayor economía del mundo.

Las acciones tecnológicas cayeron tras un sólido primer trimestre (Gráfico). El sector energético fue el que mejor se comportó en el trimestre, ya que los precios del petróleo repuntaron ante los recortes del suministro. Las acciones value y de mínima volatilidad cayeron menos que las acciones growth. Aun así, el comportamiento relativo de estas últimas ha sido muy superior en septiembre. 

Tira y afloja: temor por el panorama macro frente al fervor por la IA 
 

En 2023, las rentabilidades del mercado reflejan una curiosa combinación de sentimientos encontrados. Los inversores están atrapados entre las incertidumbres por las perspectivas macroeconómicas y el entusiasmo por el potencial de la inteligencia artificial (IA) para impulsar el crecimiento de determinadas empresas. Hasta el tercer trimestre, el entusiasmo por la IA ocupó el centro de atención, especialmente en Estados Unidos, donde los 10 principales valores ofrecieron fuertes rentabilidades. 

¿El péndulo vuelve a inclinarse hacia las cuestiones macroeconómicas? 
 

Aunque la inflación se ha reducido, los inversores entienden que los tipos de interés probablemente se mantendrán en niveles altos durante más tiempo de lo esperado a comienzos de año. Esto significa que los tipos reales son más altos, lo que generalmente añade presión sobre la renta variable. No obstante, existen fuertes diferencias entre las regiones en lo que respecta al crecimiento y la política monetaria.

La gran esperanza puesta en China, que se recuperó rápidamente de la crisis provocada por la COVID-19, se ha disipado a gran velocidad ante el deterioro de la confianza de empresas y consumidores, los desequilibrios del sector inmobiliario y los escasos indicios de estímulos por parte del gobierno. El Banco Central Europeo ha subido los tipos en septiembre y existe un fuerte temor a que la región entre en recesión, especialmente teniendo en cuenta que la industria manufacturera alemana está acusando la débil demanda china. En Estados Unidos, donde el gasto de los consumidores resiste, las condiciones son frágiles, y un acontecimiento adverso —como que se revierta la condonación de la deuda estudiantil— podría complicar las perspectivas. No obstante, la Reserva Federal dejó los tipos de interés intactos en septiembre, y sus últimas previsiones apuntan a la probabilidad de un aterrizaje suave de la economía. 

En este contexto, los inversores en renta variable se están planteando una serie de preguntas de gran calado. ¿Por qué invertir en acciones cuando los tipos de interés probablemente seguirán siendo altos durante más tiempo? ¿Es conveniente posicionarse para una intensificación de las tensiones macroeconómicas o para un aterrizaje suave? ¿Cómo estimar el riesgo de beneficios y de valoración en un mercado estrecho durante la mayor parte del año? 

¿Por qué invertir en renta variable?
 

En el mercado actual es fácil que los inversores estén tentados a prescindir de los activos de riesgo. Si los depósitos en efectivo ofrecen un interés superior al 5%, ¿por qué arriesgarse con las acciones? Somos conscientes del atractivo a corto plazo de los depósitos, pero en el caso de los inversores a largo plazo, existe un fuerte coste de oportunidad en el hecho de no asumir riesgos. 

La renta variable también es una fuente de rentas, un aspecto fundamental para muchos inversores en el entorno inflacionista actual. Aunque la rentabilidad por dividendo es una medida habitual de las rentas que ofrece la renta variable, creemos que el rendimiento del flujo de caja libre es un indicador más acertado. El rendimiento del flujo de caja libre es el exceso de efectivo que genera una empresa después de deducir todos los costes operativos. 

Hoy en día, el rendimiento del flujo de caja libre de la renta variable global es inferior al de los bonos corporativos o el efectivo (Gráfico). Sin embargo, si se hacen proyecciones a futuro, el panorama resulta distinto. Tomando como base las previsiones de consenso, un inversor en acciones globales solo tendría que esperar un año para que el rendimiento del flujo de caja libre prácticamente se igualara al rendimiento del Bloomberg Global Aggregate Index de bonos corporativos. Y, con el tiempo, prevemos que la diferencia de rendimientos se amplíe. 

En otras palabras, nuestro análisis indica que la renta variable ofrece un mayor rendimiento de los flujos de caja a lo largo del tiempo si se compara con la renta fija de los bonos corporativos de emisores equivalentes. Creemos que aprovechar este potencial reviste especial interés en un mundo en el que los inversores necesitan generar rentabilidades reales superiores a la inflación para alcanzar sus objetivos financieros a largo plazo. Tanto las acciones como los bonos son mejores que el efectivo, ya que es improbable que perduren los altos tipos de interés actuales, por lo que los inversores tendrán problemas para mantener las rentabilidades cuando reinviertan. El efectivo no ha batido a la inflación en ninguno de los últimos 12 años. 

¿Cómo posicionarse en renta variable ante un aumento de las tensiones macroeconómicas?
 

Este año, los mercados han estado relativamente relajados respecto a la economía. Pero si el crecimiento del PIB se desacelera y regresa la volatilidad a los mercados, los inversores tendrán que enfrentarse a condiciones más difíciles. 

Sin embargo, el crecimiento no solo tiene que ver con la economía. Los inversores pueden encontrar tendencias y temas que posiblemente sigan avanzando con relativa rapidez, incluso si el PIB se desacelera. El esfuerzo global por un mundo más verde trae consigo un cambio estructural impulsado por una financiación pública masiva para potenciar industrias como la energía alternativa y los vehículos eléctricos (Gráfico). Asimismo, es improbable que decaiga la adopción mundial de los pagos digitales, y el tráfico de datos móviles va en aumento. En el sector sanitario, la secuenciación del ADN y los datos de salud digitales experimentarán un fuerte crecimiento en los próximos años.

Asimismo, el posicionamiento defensivo no solo se refiere a los suministros públicos y el consumo básico. Las empresas con ventajas competitivas diferenciadas pueden mantener mejor sus márgenes. Aquellas empresas que se gestionan con una sólida generación de flujo de caja libre y con balances saneados mantienen la flexibilidad necesaria para capear períodos de debilidad macroeconómica. Creemos que buscar crecimiento en áreas respaldadas por tendencias seculares y resiliencia a través de empresas con fundamentales robustos puede ser una fórmula poderosa para que los gestores activos generen rentabilidades sólidas a largo plazo.

¿El riesgo real está en la valoración o en los beneficios empresariales?
 

Aunque las noticias sobre cuestiones macroeconómicas suelen influir en los mercados, el comportamiento a largo plazo de la renta variable depende en última instancia de dos variables: los beneficios o el flujo de caja de las empresas en cartera, y el precio que se está dispuesto a pagar por ello. 

Algunas de las acciones de megacapitalización estadounidenses que se han disparado este año cuentan con un sólido potencial de beneficios debido a la preeminencia de sus negocios y sus posiciones de liderazgo en IA. ¿Pero el acceso a las fuentes de beneficios justifica unas valoraciones muy elevadas? En algunos casos sí. Ahora bien, la respuesta varía en función de la empresa y sigue siendo demasiado pronto para entender completamente la sostenibilidad de los beneficios impulsados por la IA. Para los inversores expuestos al grupo completo mediante asignaciones pasivas, creemos que el riesgo de valoración es superior al riesgo de beneficios. 

Las valoraciones elevadas pueden acabar sufriendo una dolorosa corrección, como ocurrió en el mercado bajista de 2022. Y unos tipos de interés más altos justifican prestar mayor atención a la valoración, no solo entre distintos estilos de renta variable, sino también dentro de ellos. Si las subidas de tipos terminan ejerciendo presión sobre las valoraciones de megacapitalización, otras empresas growth podrían resultar más atractivas. En las condiciones actuales, creemos sumamente importante buscar una amplia variedad de empresas que presenten un menor riesgo de valoración y ofrezcan buenas perspectivas de beneficios. 

¿Es posible encontrar un mejor equilibrio entre el riesgo de valoración y el riesgo de beneficios? Creemos que sí. Dentro de un conjunto de sectores, hemos visto que, generalmente, los balances están ahora en unas condiciones mucho mejores que en períodos anteriores de desaceleración económica, de manera que los beneficios podrían resistir mejor en caso de deterioro macroeconómico. Creemos que es posible encontrar acciones con valoraciones razonables y un potencial atractivo de crecimiento a largo plazo en distintos sectores. 

Un ejemplo sería el sector salud, que ha mostrado un peor comportamiento relativo en lo que va de año. Las acciones estadounidenses de las empresas sanitarias se negocian con un ratio precio-beneficios futuros de 16,5x, basándose en las estimaciones de beneficios de 2024. Esto supone un descuento del 5,5% respecto a la valoración del índice de referencia, el S&P 500. El sector también ofrece unos rendimientos del flujo de caja libre atractivos en comparación con el mercado. Dentro del sector salud, los inversores activos pueden evitar empresas biotecnológicas de menor tamaño, no rentables y con mayor riesgo, y centrarse en una selección de acciones que ofrecen una sólida combinación de crecimiento a largo plazo y características defensivas. 

A escala global, las acciones value no han gozado del favor de los inversores en 2023. Se trata de valores que se negocian con fuertes descensos respecto al mercado en general y que se perciben como más expuestas a una desaceleración cíclica. Sin embargo, las empresas value pueden resultar menos vulnerables a una recesión y beneficiarse de tendencias a largo plazo, como la relocalización, la transición energética e incluso la IA. En el sector tecnológico, muchas empresas rentables de alta calidad que operan entre bastidores no se enfrentan a los mismos riesgos que los gigantes que operan de cara al consumidor y ofrecen valoraciones más atractivas. 

Las estrategias de inversión en estos tipos de empresas podrían haberse quedado rezagadas en el mercado estrecho reinante en lo que va de año, pero creemos que ofrecen a los inversores unas bases más sólidas para el futuro. Si los inversores han centrado su atención en un pequeño grupo de valores, creemos que deberían ampliar su búsqueda a empresas que se beneficien de tendencias seculares y estén menos expuestas a una desaceleración económica, y estas pueden encontrarse en sectores fuera del foco. Centrarse en empresas con valoraciones atractivas, que cuenten con fuentes diversificadas de crecimiento de ingresos y beneficios, puede proporcionar acceso a todo el poder que ofrece la renta variable a largo plazo, reduciendo a su vez parte de los riesgos a corto plazo.