Outlook obbligazionario: i rendimenti resteranno elevati

I tassi resteranno elevati a lungo, ma non per sempre

A settembre le banche centrali sono state al centro dell’attenzione: la BCE ha alzato i tassi per quella che probabilmente sarà l’ultima volta di questo ciclo, la Bank of England ha mantenuto la propria posizione dopo 14 rialzi consecutivi, mentre la Federal Reserve ha fatto una pausa, cancellando al contempo due tagli dei tassi previsti per il 2024 dal suo “dot plot”, sempre seguito con molta attenzione.

Nonostante le prove convincenti che le banche centrali hanno probabilmente completato o quasi i rispettivi cicli di rialzo, i rendimenti hanno continuato a salire a livello globale e sono ora ai massimi ciclici. Riteniamo che ciò sia dovuto in parte al quadro tecnico del mercato, come l’aumento dell’offerta di Treasury, e in parte all’indirizzo politico, vale a dire che potrebbe passare del tempo prima che le banche centrali invertano la rotta e procedano a un allentamento. È pertanto probabile che i tassi di riferimento e i rendimenti obbligazionari rimangano elevati a lungo.

Eppure elevati a lungo non significa elevati per sempre. A nostro avviso, i rendimenti finiranno per diminuire con il rallentamento della crescita economica. Qualsiasi combinazione di fattori, come la decelerazione ininterrotta dell’inflazione, il rallentamento dei mercati del lavoro, il perdurare di uno sciopero nel settore automobilistico, potrebbe mettere alle strette le economie, facendo scendere i rendimenti e incrementando i prezzi delle obbligazioni. Nel frattempo, gli alti rendimenti sono una manna per gli investitori obbligazionari, poiché nel tempo la maggior parte della performance di un’obbligazione proviene dal suo rendimento cedolare.

Le condizioni del credito invitano a un cauto ottimismo

Naturalmente, il livello persistentemente elevato dei tassi d’interesse potrebbe condurre, in definitiva, a un’inversione del ciclo del credito. I rialzi dei tassi stanno già pesando sull’attività di molti settori. Le famiglie hanno quasi esaurito i risparmi accumulati durante la pandemia. La leva finanziaria è sempre più alta, mentre la copertura degli oneri finanziari, ovvero il rapporto tra l’EBITDA di una società e il totale dei pagamenti di interessi, ha iniziato a diminuire.

Tuttavia, dal momento che i fondamentali aziendali sono partiti da una posizione di solidità rispetto al passato (cfr. Grafico), non ci aspettiamo uno tsunami di insolvenze e declassamenti di rating. In effetti, riteniamo che i titoli di Stato e i settori sensibili al credito possano giocare entrambi un ruolo all’interno dei portafogli odierni.

Le analisi storiche e del contesto attuale non costituiscono garanzia di risultati futuri.
EBITDA: utile al lordo di interessi, imposte, deprezzamento e ammortamento
*Repricing del 27% del debito in essere agli attuali tassi di mercato (8,5%); il 27% rappresenta la percentuale del mercato high yield statunitense che giungerà a scadenza nei prossimi tre anni. I dati storici sono riportati come media ponderata dal 1° trimestre 2008 al 1° trimestre 2023.
Al 30 giugno 2023
Fonte: Bloomberg, J.P. Morgan e AllianceBernstein (AB)

Strategie per il contesto odierno

A nostro avviso, gli investitori obbligazionari possono prosperare nel contesto di oggi mantenendo un assetto equilibrato e adottando le seguenti strategie:

1. Tornare a investire. Di recente abbiamo notato che molti investitori sottopesano il reddito fisso, con un’esposizione insufficiente alla duration e al credito, pur avendo un’esposizione significativa alla volatilità del mercato azionario, anche laddove ritengano che i rendimenti obbligazionari siano destinati a diminuire o a restare invariati nel corso del prossimo anno. Crediamo che questo sia un gioco pericoloso. Le probabilità di raggiungere l’obiettivo di investimento in un orizzonte ragionevole sono molto inferiori quando il capitale non è interamente investito.

Chi continua a detenere liquidità o strumenti equivalenti anziché obbligazioni – confidando nella tranquillità offerta dai buoni del Tesoro come hanno fatto in molti nel 2022 – rinuncia al reddito giornaliero fornito dai titoli a più alto rendimento. In effetti, i livelli di reddito complessivo sono i più alti degli ultimi 16 anni. Ad esempio, al 27 settembre, il mercato high yield globale offriva rendimenti medi del 9,4%, contro il 5,6% dei T-bill con scadenza a tre mesi. Non va dimenticato che i rendimenti obbligazionari derivano in via principale dal reddito che matura con il passare del tempo.

Inoltre, i mercati si muovono rapidamente, rendendo quasi impossibile il market timing. Non appena si inizierà a registrare una svolta, la liquidità accumulata tenderà a tornare sul mercato, facendo rapidamente scendere i rendimenti e salire i prezzi.

A nostro avviso, è più sensato essere tempestivi in questo contesto — approfittando degli elevati rendimenti iniziali e tollerando un po’ di volatilità a breve termine, in quanto i mercati reagiscono alle pubblicazioni dei dati economici — anziché rischiare di arrivare troppo tardi.

2. Aumentare la duration. Agli investitori i cui portafogli sono orientati verso le scadenze ultra brevi suggeriamo di aumentare la duration, o sensibilità ai tassi d’interesse, del portafoglio. Con il calo dell'inflazione, il rallentamento dell'economia e la diminuzione dei tassi d'interesse, la duration tende a giovare ai portafogli. In questi casi è bene operare in chiave tattica, riducendo leggermente l'esposizione media del portafoglio ai tassi d'interesse quando i rendimenti scendono e incrementarla lievemente quando salgono. I titoli di Stato, la fonte più pura di duration, offrono inoltre un’abbondante liquidità e contribuiscono a compensare la volatilità del mercato azionario.

3. Detenere asset creditizi. Oggi gli asset rischiosi offrono rendimenti molto più elevati che in passato, dando agli investitori orientati al reddito la tanto attesa opportunità di fare il pieno. Gli “strumenti con spread” come le obbligazioni corporate investment grade e high yield e i titoli cartolarizzati, tra cui i CRT, possono anche offrire protezione dall’inflazione fornendo un flusso di reddito più elevato.

Tuttavia, agli investitori nel credito raccomandiamo di essere selettivi e di prestare attenzione alla liquidità. I titoli corporate con rating CCC (in particolare nei settori ciclici), gli emittenti sovrani a basso rating dei mercati emergenti e il debito cartolarizzato di bassa qualità sono i più vulnerabili in caso di contrazione economica. Per contro, il debito high yield a breve termine offre rendimenti più elevati e un rischio di default inferiore rispetto al debito a lungo termine, grazie a una curva dei rendimenti invertita. Un'attenta selezione dei titoli rimane fondamentale.

4. Adottare un assetto bilanciato. Nelle fasi finali di un ciclo del credito può essere una buona idea trovare il giusto equilibrio tra il rischio di tasso d’interesse e il rischio di credito. Tra le strategie più efficaci, ci sono quelle che abbinano i titoli di Stato e altri asset sensibili ai tassi di interesse con asset creditizi orientati alla crescita in un unico portafoglio gestito in modo dinamico. Questo approccio può aiutare gli asset manager a gestire l’interazione fra i rischi e a prendere decisioni migliori su come procedere in un dato momento.

Negli ultimi 30 anni i ribassi correlati di titoli di Stato e asset creditizi sono stati estremamente rari. Tuttavia, anche quando i due tipi di obbligazioni arretrano di concerto, una strategia bilanciata può aiutare a contenere i danni. In queste situazioni, chi detiene i titoli sensibili ai tassi e gli asset creditizi in portafogli diversi può essere tentato di vendere in perdita su entrambi i fronti.

5. Valutare un approccio sistematico attivo. L’attuale contesto caratterizzato da tassi più elevati e condizioni economiche complesse aumenta inoltre le opportunità sotto forma di rendimenti reali potenziali più elevati e di selezione attiva dei titoli obbligazionari. Riteniamo che un approccio sistematico agli investimenti obbligazionari, altamente personalizzabile, sia in grado di aiutare gli investitori a cogliere queste opportunità. Poiché gli approcci sistematici dipendono da diversi fattori di performance, i loro rendimenti saranno probabilmente diversi dalle strategie attive tradizionali, e complementari ad esse.

Sfruttare i rendimenti elevati

Gli investitori attivi dovrebbero adottare un approccio agile e prepararsi a operare in modo dinamico per trarre vantaggio - con il passare dell'anno - dalla rapida evoluzione delle valutazioni e delle opportunità. Soprattutto, gli investitori dovrebbero smettere di restare in disparte e cominciare a investire pienamente nei mercati obbligazionari per trarre vantaggio dagli elevati rendimenti e dalle potenziali opportunità di performance di oggi. Dopotutto, tale situazione è difficile da eguagliare.

Le opinioni espresse nel presente documento non costituiscono ricerca, consulenza di investimento o raccomandazioni di acquisto o di vendita, e non rappresentano necessariamente le opinioni di tutti i team di gestione di AB; tali opinioni sono soggette a revisione nel corso del tempo.