Perché puntare sulle obbligazioni corporate

28 luglio 2023

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Fondamentali solidi, valutazioni interessanti e un elevato reddito potenziale: ecco perché continuare a investire in obbligazioni corporate malgrado un contesto economico incerto.

Spesso, quando le prospettive economiche si fanno incerte, gli investitori riducono la propria esposizione alle obbligazioni corporate e, in special modo, a quelle a basso rating. E oggi negli Stati Uniti e nell’eurozona le incertezze non mancano, tra inflazione, rapido aumento dei tassi d’interesse e timori incessanti sulle banche regionali e di medie dimensioni.

A nostro avviso, tuttavia, ciò non significa che gli investitori debbano tenersi alla larga dalle obbligazioni corporate. Che il rallentamento della crescita economica si traduca in un deterioramento generalizzato delle condizioni creditizie o, nel caso delle obbligazioni high yield, in un’ondata di declassamenti o default, infatti, è poco probabile. Ecco perché:

Motivo n. 1: ottimi livelli di partenza dei fondamentali

Crescita del fatturato e utili degli emittenti corporate hanno perso un certo slancio; il che non sorprende, dato il rapido inasprimento delle condizioni finanziarie dello scorso anno. Ma questo fatto va contestualizzato. Alle soglie di un rallentamento economico i fondamentali delle imprese sono generalmente deboli. Eppure sia le società investment grade che quelle high yield stanno entrando in questa fase da una posizione di forza.

Iniziamo dagli emittenti investment grade: crescita dei ricavi e margini di profitto stanno scendendo dai loro massimi da oltre un decennio a questa parte, mentre le società stanno gestendo i propri bilanci in maniera prudente, con un calo dei costi sia operativi che di vendita come percentuale dei ricavi. Questi dati hanno contribuito a far sì che nel primo trimestre tra i casi di aziende che hanno conseguito utili superiori o inferiori alle attese, siano stati più numerosi i primi. Settori ciclici come automotive e beni strumentali, che in un contesto di bassa crescita dovrebbero sperimentare difficoltà, hanno invece registrato buoni risultati.

Negli ultimi anni, inoltre, le società sono state molto abili nell’approfittare di rendimenti più bassi; affinché i tassi più elevati si traducano in un incremento degli interessi passivi, dunque, ci vorrà tempo. Tra gli emittenti investment grade, parametri quali indici di indebitamento e di copertura e flusso di cassa disponibile sono migliorati.

Sul versante high yield, nel corso della pandemia molti emittenti hanno iniziato a gestire bilanci e liquidità in maniera più prudente, il che ha favorito una ripresa della redditività. Quelli più deboli, invece, sono stati spazzati via durante il picco dei default nell’high yield a quota 6,3% a ottobre 2020, ovvero meno di tre anni fa. Da allora, semplicemente, i sopravvissuti non hanno avuto abbastanza tempo per acquisire abitudini poco sane dal punto di vista finanziario.

Alcune obbligazioni in default, per giunta, sono state sostituite dai titoli investment grade dai rating più bassi scesi nel mercato high yield. Questi “angeli caduti” hanno contribuito a innalzare la qualità creditizia complessiva dell’indice. Oggi le obbligazioni con rating BB, il più elevato nella categoria high yield, rappresentano il 49% del mercato, contro il 43% medio degli ultimi 20 anni.

In seguito alla pandemia, inoltre, le società high yield hanno esteso le proprie scadenze, elemento essenziale delle strategie di riduzione del rischio. Ma da quando, nel 2022, la Federal Reserve ha iniziato ad aumentare i tassi, molti debitori hanno deciso di non rifinanziarsi, poiché altrimenti avrebbero dovuto scambiare l’attuale tasso cedolare medio del 5,8% con uno più vicino allo yield-to-worst di mercato dell’8,5%. Il risultato è che la scadenza media ponderata del mercato nel suo insieme, partendo da una media di lungo periodo di 6,6 anni, è scesa fino a quota 5,1. L’ammontare del debito in scadenza nei prossimi 12-18 mesi appare gestibile; nel corso di tale periodo, secondo le nostre previsioni, il tasso di default negli Stati Uniti rimarrà contenuto, in un intervallo tra il 4 e il 5%. Oltre quest’orizzonte temporale, tuttavia, il fabbisogno di rifinanziamento è destinato ad aumentare. Quanto sarà difficile rifinanziarsi dipenderà da come se la caverà l’economia nel medio periodo, sottolineando l’importanza di una strategia d’investimento selettiva.

Motivo n. 2: valutazioni apprezzabili

Gli spread creditizi, ovvero il differenziale tra i rendimenti delle obbligazioni corporate e dei titoli di Stato, oscillano intorno alla propria media di lungo periodo sia per il debito investment grade che per quello high yield (cfr. grafico), mentre i prezzi medi dei titoli in dollari statunitensi e in euro sono vicini ai valori minimi osservati l’ultima volta nel corso della crisi finanziaria globale.

Gli spread delle obbligazioni corporate globali sono vicini alle proprie medie di lungo periodo

Le performance passate e l'analisi attuale non sono garanzia di risultati futuri.
*CFG: crisi finanziaria globale
Al 30 giugno 2023
Fonte: Barclays, Bloomberg e AllianceBernstein (AB)

I prezzi bassi di oggi dipendono in gran parte dall’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato a partire da inizio 2022; per spingere i prezzi fino a questi livelli, tipicamente, occorre un significativo ampliamento degli spread. Ma il livello inferiore dei prezzi, al contempo, fornisce un cuscinetto contro un eventuale aumento dei differenziali dovuto alla futura volatilità di mercato. È proprio ciò che è accaduto a marzo, quando i mercati sono stati scombussolati dal fallimento di diversi istituti di credito statunitensi di medie dimensioni.

Negli Stati Uniti l’aumento dei rendimenti dei Treasury ha contribuito a un analogo rialzo di quelli delle obbligazioni corporate investment grade. Ma c’è un bonus: un livello elevato dei rendimenti, storicamente, ha rappresentato un buon indicatore prospettico delle performance future.

Tra i titoli investment grade statunitensi, le obbligazioni bancarie senior presentano valutazioni particolarmente interessanti e fondamentali di partenza robusti e possono trarre vantaggio da un miglioramento del quadro tecnico. Allo stesso tempo l’offerta, in campo bancario, rimane deludente, con un calo delle nuove emissioni nel settore finanziario del 31% su base annua a giugno.

Le banche europee scambiano a sconto rispetto alle proprie concorrenti negli Stati Uniti e, forse, sono al riparo da alcune delle sfide con cui sono alle prese gli istituti regionali USA. A livello globale gli investitori possono prendere in considerazione anche i covered bond, segmento di qualità che può fungere da cuscinetto nel settore bancario, più ciclico.

Motivo n. 3: l’high yield offre rendimenti davvero elevati

In caso di ampliamento degli spread, tuttavia, gli attuali elevati rendimenti potenziali (specialmente nel mercato dei titoli high yield con rating inferiore) dovrebbero rivelarsi un cuscinetto abbastanza spesso per gli investitori. Le obbligazioni high yield offrono un flusso reddituale che poche altre asset class possono eguagliare e, in un orizzonte temporale più lungo, con ogni probabilità, gli investitori convertiranno i rendimenti potenziali elevati di cui sopra in rendimenti effettivi.

Il rendimento offerto oggi dal debito high yield è infatti ai massimi da diverso tempo a questa parte e, storicamente, i rendimenti di partenza hanno rappresentato un ottimo indicatore delle probabili performance dei titoli obbligazionari nei cinque anni successivi. Lo yield-to-worst del mercato high yield statunitense nel suo complesso è attualmente pari all’8,5% (cfr. grafico).

Lo yield-to-worst, storicamente, è stato un buon indicatore delle performance future

Bloomberg US Corporate High-Yield Index: yield-to-worst e performance annualizzata nei cinque anni successivi

Le performance passate e l'analisi attuale non sono garanzia di risultati futuri.
*CFG: crisi finanziaria globale
Al 30 giugno 2023
Fonte: Barclays, Bloomberg e AllianceBernstein (AB)

La relazione tra rendimento di partenza e performance prospettiche a cinque anni è rimasta invariata anche durante la crisi finanziaria globale, tra i periodi di maggiore turbolenza per economia e mercati mai registrati. Se un investitore avesse acquistato un high yield nel maggio 2007 a uno yield-to-worst del 7,5% e avesse mantenuto l’investimento per i cinque anni successivi, superando un ribasso del 36% nel mercato high yield, avrebbe ottenuto un rendimento totale del 7,6% su base annualizzata.

Ciononostante, quando si tratta di obbligazioni corporate CCC, quelle dal rating più basso e più vulnerabili nel corso di una flessione dell’economia, raccomandiamo cautela. Consigliamo di operare in maniera selettiva anche rispetto ai prestiti bancari high yield, a nostro avviso i più esposti nel corso di questo ciclo per l’impatto del significativo incremento dei costi di finanziamento.

Ma quello delle obbligazioni corporate globali è un mercato diversificato e resiliente. Perfino nelle ultime fasi del ciclo creditizio esso è in grado di offrire un interessante mix di reddito, stabilità e rendimenti potenziali.

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