Las estrellas de la IA eclipsan la fortaleza de los beneficios

El entusiasmo por la IA ha dado alas a las acciones. No obstante, los inversores deberían mantener un enfoque disciplinado y a largo plazo en un contexto de incertidumbre en el mercado. 

La renta variable global repuntó en el segundo trimestre impulsada por un pequeño grupo de valores considerados como los grandes ganadores de la revolución de la inteligencia artificial (IA). Sin embargo, bajo la superficie es posible encontrar muchas más empresas con potencial de beneficios sólidos que permitan a las carteras prosperar en las difíciles condiciones que nos aguardan. 

El reciente entusiasmo por la tecnología ha eclipsado la preocupación por los tipos de interés, la inflación y la recesión. Las acciones ignoraron esos riesgos en el segundo trimestre y el MSCI ACWI Index repuntó un 6,6% en moneda local, de manera que el avance acumulado en lo que va de año se sitúa en el 14%. Las rentabilidades regionales fueron mixtas, con un peor comportamiento relativo de Europa, los mercados emergentes y China (Gráfico). Las acciones japonesas repuntaron ante las señales de una reforma del gobierno corporativo y la salida de la deflación, así como por la caída del yen. Las acciones estadounidenses acapararon toda la atención, ya que el optimismo por los avances en IA dio alas a los índices  S&P 500 y NASDAQ, con fuerte componente tecnológico. 

Las acciones de los sectores tecnológico y de consumo discrecional lideraron las ganancias mundiales. Las acciones de materiales y suministros públicos tuvieron un comportamiento pobre, y las del sector energético ofrecieron peores rentabilidades relativas ante el descenso del precio del petróleo. Las tendencias del mercado estadounidense favorecieron a las acciones growth globales, y estas se comportaron mejor que las value en el trimestre. Fuera de Estados Unidos, las rentabilidades de los estilos de inversión estuvieron más equilibradas.

Un reducido grupo de acciones lideró las rentabilidades

En el primer semestre de 2023, 10 acciones estadounidenses representaban el 79% de las ganancias del S&P 500 (Gráfico) y un 54% de las del MSCI ACWI. Se considera que este grupo, en el que figuran NVIDIA, Microsoft, Apple y Alphabet Inc. (la matriz de Google), se beneficia directamente del potencial de la IA generativa para transformar la productividad de las empresas. NVIDIA—que se anotó las mayores rentabilidades totales en el primer semestre— fabrica potentes unidades de procesamiento de gráficos (GPU), que son el eje principal de la revolución de la IA.

¿Por qué estas acciones han eclipsado de esa forma tan radical al resto del mercado? Creemos que la respuesta tiene que ver con el temor de los inversores por los intentos de la Reserva Federal estadounidense de desacelerar la economía, lo que eleva la preocupación por la sostenibilidad de los ingresos. Las empresas que se perciben como ganadoras de la IA son especialmente populares porque se considera que poseen un motor estructural para un crecimiento sostenido, capaz de aguantar períodos de dificultades macroeconómicas con relativa facilidad.

Los inversores que tienen en cartera a todas estas acciones se han beneficiado de la tendencia. Por el contrario, las carteras que no estaban expuestas a este grupo de empresas obtuvieron unas rentabilidades decepcionantes en comparación en el mercado. No obstante, la concentración del mercado también genera riesgos. Aquellos inversores muy concentrados en un pequeño grupo de empresas basadas en la IA podrían salir trasquilados si las valoraciones aumentan demasiado, el sentimiento cambia y las rentabilidades caen rápidamente. Si bien la IA ofrece una promesa real, creemos necesario evaluar cada una de las empresas que operan en este campo para comprobar la fortaleza de sus fundamentales en general y su valoración, y después posicionarse adecuadamente con arreglo a la filosofía de inversión y la gestión del riesgo de cada cartera en particular. Creemos que incluso el crecimiento de las rentas de las carteras de acciones growth debería proceder de una diversidad de valores de sectores menos correlacionados.

Evaluar las rentas en un contexto de incertidumbre macroeconómica

Más allá de las empresas favoritas en el ámbito de la IA, el resto del mercado puede ofrecer más oportunidades de las que se perciben en general cuando se comparan las perspectivas de ingresos según los análisis bottom-up con las preocupaciones económicas según los análisis top-down.

A mediados de año, la percepción de los inversores respecto a las perspectivas de las empresas sigue empañada por el temor a una recesión. Esto es comprensible. A mediados de junio, la Fed sorprendió con un tono más «hawkish» de lo esperado. Mantuvo los tipos intactos, pero indicó que posiblemente habría otras dos subidas este año. Con un mercado laboral sólido, un sector bancario estabilizado y un crecimiento resiliente en Estados Unidos, Jay Powell, presidente de la Fed, piensa que las condiciones económicas no son lo suficientemente restrictivas como para que la inflación regrese a su objetivo.

En Europa también resulta difícil controlar la inflación y los tipos de interés siguen subiendo. En consecuencia, los indicadores de la actividad manufacturera continúan empeorando. Por otra parte, la recuperación de la economía china tras los confinamientos por la COVID-19 ha sido escasa. Su mercado inmobiliario, en proceso de desaceleración, ya no es capaz de impulsar el crecimiento, y el Gobierno chino es reacio a aplicar medidas de estímulo para reactivar la economía, como hizo en períodos anteriores de desaceleración.

En este contexto, la pregunta más importante para los inversores en renta variable es: ¿hasta qué punto las previsiones de ingresos se ajustan a las expectativas económicas? Hace un año, las perspectivas de ingresos parecían excesivamente optimistas, dado que las expectativas generalizadas eran de un debilitamiento de la economía. Sin embargo, en los últimos 12 meses, las expectativas de beneficios para 2023 han caído en picado en muchos sectores, especialmente en Estados Unidos (Gráfico). Las revisiones a la baja de los beneficios no significan necesariamente que el crecimiento se contraiga: indican la magnitud del descenso de las tasas de crecimiento futuro previstas. 

Naturalmente, las expectativas de beneficios podrían revisarse todavía más. No obstante, hay señales de que Estados Unidos podría estar a punto de tocar fondo. Nuestro análisis indica que los descensos en las revisiones de los beneficios estadounidenses durante el año pasado se ajustan a los descensos desde máximos hasta mínimos registrados en anteriores recesiones poco profundas. Fuera del Reino Unido, las revisiones de beneficios no han registrado tantos descensos, pero las condiciones varían según el sector (Gráfico de arriba a la derecha); el sector financiero podría beneficiarse de un entorno de tipos de interés más altos, mientras que el de materiales (materias primas) es muy sensible a la economía. 

Los mercados ofrecen actualmente numerosas oportunidades para posicionarse en acciones menos sensibles a los ciclos macroeconómicos (Gráfico, izquierda). Por ejemplo, en Estados Unidos, el S&P 500 solo tiene una ponderación del 35% en sectores sensibles al ciclo, como el financiero, el industrial, el energético y el de materiales. Si retrocedemos a 1998, el S&P 500 tenía una ponderación de alrededor del 58% en sectores ciclos. La composición sectorial de los mercados europeos no ha cambiado demasiado. Sin embargo, en los mercados emergentes, la balanza también se inclina hacia el sector tecnológico.

Los mercados de renta variable siguen siendo vulnerables a los ciclos económicos y los riesgos geopolíticos. En consecuencia, creemos que un enfoque a más largo plazo podría resultar beneficioso. Nuestro análisis indica que las previsiones de beneficios globales a largo plazo —de tres a cinco años— se encuentran muy por debajo de su media a largo plazo (Gráfico de arriba a la derecha), lo que significa que podrían repuntar las acciones de aquellas empresas que obtengan unos resultados mejores de lo esperado. Dicho de otro modo, si los beneficios a largo plazo superan las previsiones actuales, creemos que las valoraciones son en estos momentos atractivas. 

Valoraciones bajo la lupa

A primera vista, tras los repuntes de este año, las valoraciones del mercado parecen relativamente elevadas. Al cierre del segundo trimestre, la valoración precio/beneficios del S&P 500 (2024E) era de 17,7x (Gráfico, izquierda), frente a 14,9x a comienzos de año. Sin embargo, cuando se excluyen los 10 valores que mejor se han comportado, el PER del mercado se sitúa en un nivel mucho más razonable de 15,3x y ofrece un crecimiento estimado de los beneficios del 9,9% para 2024. La prima de valoración para los 10 mayores valores estadounidenses también es relativamente alta en términos históricos (Gráfico, derecha). Si extienden su búsqueda en los mercados globales de renta variable, creemos que los inversores selectivos pueden encontrar acciones con valoraciones atractivas y sólido potencial de crecimiento. 

Desde luego, si la inflación se reduce mientras los bancos centrales mantienen los tipos de interés en niveles altos durante más tiempo, los tipos de interés reales pasarían a ser positivos. Esto puede añadir presión a las valoraciones de la renta variable, que están en función de la tasa de descuento utilizada para valorar los beneficios empresariales futuros. Creemos que las empresas cuyas acciones tienen actualmente valoraciones atractivas y con unas perspectivas sólidas de beneficios a largo plazo ofrecerán el mejor equilibrio entre riesgo y rentabilidad durante esta complicada transición.

Pendientes de la IA: ¿mito o realidad?

El bombo creado en torno a la IA que ha impulsado las valoraciones del mercado estadounidense este año refleja el reto fundamental que afrontan actualmente los inversores. 

Muchas empresas se están entusiasmadas con la IA.  ChatGPT alcanzó un número estimado de 100 millones de usuarios apenas dos meses después de su lanzamiento en noviembre de 2022. En las presentaciones de resultados del primer trimestre, IA, ChatGPT y otros términos relacionados fueron mencionados por 317 empresas del MSCI ACWI Index, según los análisis realizados por nuestro equipo de ciencias de datos, que examinaron más de 2.000 transcripciones de presentaciones de resultados a escala mundial. Aunque IA fue el término más citado por las empresas tecnológicas, también figuraba como tema central para numerosos sectores, desde el de consumo discrecional hasta el industrial. 

Claramente, el mundo empresarial comienza a pensar seriamente en crear eficiencias a partir de la IA generativa, incluida la industria de la gestión de activos. No obstante, se tardará un tiempo hasta saber qué empresas y productos presentan una ventaja competitiva en la carrera por la IA. Las primeras estrellas de una revolución disruptiva no son necesariamente las que resulten ganadoras a largo plazo. 

El boom de las puntocom es un ejemplo aleccionador. Al comienzo de la era de internet, empresas como AOL y Netscape dominaban la nueva escena, pero su brillo se disipó rápidamente. Las start-up de internet comenzaron a proliferar, impulsadas por el miedo de los inversores a perder la carrera por ese nuevo oro que era la tecnología. Cuando estalló la burbuja, muchas víctimas de esa exuberancia irracional sufrieron enormes pérdidas. 

Sin embargo, el tiempo ha demostrado que internet fue realmente revolucionario. Ha cambiado nuestro mundo hasta hacerlo irreconocible, además de crear nuevos sectores y empresas líderes de megacapitalización. La IA también podría insuflar nueva vida al sector tecnológico y más allá de este, y muchas empresas hablarán de sus planes para implantar u ofrecer productos basados en ella. En la primera ola, los facilitadores tecnológicos, es decir, las empresas que fabrican las herramientas necesarias, adquirirán popularidad. Pero solo número muy reducido de ellas conseguirá buenos resultados a la hora de generar mejoras en la rentabilidad a partir de la tecnología. En algunos casos, si los productos basados en IA se utilizan de forma masiva, como en las actividades de investigación y desarrollo del sector salud, las ventajas de rentabilidad para las empresas individuales podría verse erosionada. Si bien determinados facilitadores tecnológicos de IA podrían merecer unas valoraciones elevadas, creemos que los inversores en renta variable deben ir con mucho cuidado a la hora de predecir la repercusión de la IA generativa en el mundo empresarial en general. 

Los inversores activos siempre deben centrarse en el negocio subyacente de las empresas. En un entorno de mercado donde reina la exageración, cuando un grupo pequeño de acciones se dispara en bolsa, puede resultar tentador apostar por posiciones abarrotadas. Sin embargo, creemos que actualmente es fundamental adoptar un enfoque disciplinado a la hora de invertir en un contexto de entusiasmo por la IA, con cambios históricos en las condiciones de inversión. Mantener un enfoque estratégico sobre cómo las empresas de los distintos sectores pueden generar crecimiento empresarial a largo plazo es la clave para conseguir buenos resultados con la inversión en renta variable de cara a un futuro radicalmente diferente.