Outlook azionario: i rischi richiedono un posizionamento ampio

La debolezza delle borse mondiali nel T3 è il riflesso di prospettive incerte. Esaminiamo alcune grandi domande che si pongono gli investitori.

Nel terzo trimestre le azioni globali hanno perso terreno nel quadro di un'economia mondiale che rimane in bilico su una traiettoria incerta. L'attuale contesto preoccupa seriamente molti investitori; tuttavia, riteniamo che vi siano validi motivi per continuare a investire in azioni adottando un approccio strategico ai rischi esistenti.

Dopo il rialzo di luglio, le azioni globali hanno perso terreno ad agosto e settembre. L'MSCI ACWI Index ha chiuso il trimestre in ribasso del 2,5% in termini di valuta locale (cfr. Grafico), portando i guadagni da inizio anno all'11,2%. Il Giappone ha sovraperformato, poiché la fine della deflazione ha giovato alle imprese del paese. Le small cap statunitensi hanno sottoperformato. I listini cinesi hanno subito una flessione a causa dei timori sulla crescita della seconda economia mondiale.

Dopo un ottimo primo semestre, i titoli tecnologici si sono indeboliti (cfr. Grafico). L'energia ha archiviato la migliore performance settoriale nel trimestre grazie all'aumento dei prezzi del petrolio, spinto al rialzo dalla riduzione dell'offerta. Nei tre mesi in esame i titoli value e minimum volatility sono arretrati meno delle azioni growth, che continuano tuttavia a sovraperformare di un ampio margine da inizio anno a fine settembre. 

Tiro alla fune tra timori macro ed entusiasmo per l'IA 
 

I rendimenti di mercato nel 2023 riflettono una peculiare combinazione di sentimenti contrastanti. Gli investitori si sono trovati presi tra le incertezze sulle prospettive macroeconomiche e l'entusiasmo per la potenziale capacità dell'intelligenza artificiale (IA) di dare impulso alla crescita di determinate aziende. Fino al terzo trimestre questo clima di entusiasmo ha dilagato, soprattutto negli Stati Uniti, dove i 10 maggiori titoli azionari hanno prodotto la maggior parte dei rendimenti. 

C'è da chiedersi, adesso, se il pendolo stia tornando verso i problemi macroeconomici. 

Benché l'inflazione sia diminuita, gli investitori sono consapevoli che i tassi d'interesse resteranno probabilmente più elevati di quanto previsto all'inizio dell'anno; ne consegue che i tassi reali sono più alti, il che di solito tende a pesare sulle azioni. Tuttavia, il quadro della crescita e delle politiche economiche differisce notevolmente da una regione all'altra.

Le grandi speranze per la Cina, che ha messo a segno una rapida ripresa dopo la contrazione dovuta al COVID, si sono affievolite ancor più velocemente a fronte del calo della fiducia dei consumatori e delle imprese, degli squilibri del settore degli immobili residenziali e degli scarsi segnali di stimoli governativi. In Europa, dove a settembre la Banca centrale europea ha alzato i tassi, si registrano forti timori di una recessione a livello regionale, soprattutto perché il settore manifatturiero tedesco risente della debolezza della domanda cinese. Negli Stati Uniti, dove la spesa per consumi continua a dar prova di buona tenuta, le condizioni sono fragili e un evento avverso, come la fine del condono dei prestiti a studenti, potrebbe complicare le prospettive. Ciò nonostante, a settembre la Fed ha mantenuto i tassi d'interesse invariati e nelle sue ultime previsioni ha indicato come probabile un atterraggio morbido dell'economia. 

In questo contesto, gli investitori azionari si pongono grandi domande. Perché investire in azioni, quando è probabile che i tassi d'interesse rimarranno elevati a lungo? Dovrei posizionarmi in vista di un aumento delle tensioni macroeconomiche o di un atterraggio morbido? Come si valutano i rischi relativi agli utili e alle valutazioni in un mercato che per gran parte dell'anno è stato dominato da un numero ridotto di titoli? 

Perché investire in azioni, dopo tutto?
 

Nel contesto di mercato odierno, è facile che gli investitori siano tentati di tenersi alla larga dagli asset rischiosi. Con i depositi bancari che offrono interessi superiori al 5%, perché assumere il rischio di un'esposizione azionaria? Passi per l'attrattiva a breve termine, ma crediamo che per gli investitori a lungo termine la scelta di evitare il rischio azionario comporti un notevole costo-opportunità. 

Le azioni sono anche una fonte di reddito, un obiettivo fondamentale per molti investitori nell'attuale contesto inflazionistico. Il reddito azionario è comunemente misurato dal dividend yield, ma un indicatore migliore, a nostro avviso, è il free-cash-flow (FCF) yield, ovvero la liquidità in eccesso generata da un'azienda al netto di tutte le spese operative. 

Oggi il FCF yield delle azioni globali è inferiore al rendimento delle obbligazioni corporate o della liquidità (cfr. Grafico). In un'ottica futura, tuttavia, il quadro appare diverso. Sulla base delle previsioni di consenso, un investitore dovrebbe aspettare appena un anno affinché il FCF yield si porti quasi in linea con il rendimento del Bloomberg Global Aggregate Index, rappresentativo delle obbligazioni societarie. Nel tempo, inoltre, ci aspettiamo che il differenziale di rendimento aumenti. 

In altre parole, la nostra ricerca suggerisce che le azioni offrono nel tempo un reddito crescente in termini di FCF yield rispetto al reddito fisso delle obbligazioni corporate di emittenti equivalenti. Riteniamo che attingere a questo potenziale sia particolarmente importante in un mondo in cui gli investitori devono generare rendimenti reali superiori all'inflazione per realizzare i propri obiettivi finanziari a lungo termine. Tanto le azioni quanto le obbligazioni sono preferibili alla liquidità; secondo le proiezioni della Fed, infatti, è improbabile che i tassi d'interesse rimarranno elevati molto a lungo, e dunque gli investitori stenteranno a mantenere gli attuali livelli di rendimento quando vorranno reinvestire. Nel corso degli ultimi 12 anni, la liquidità non ha mai battuto l'inflazione. 

Come posizionarsi in ambito azionario in vista di un aumento delle tensioni macroeconomiche?
 

Quest'anno i mercati non hanno nutrito particolari apprensioni in merito alla salute dell'economia. Tuttavia, se la crescita del PIL rallenta e la volatilità di mercato torna a farsi sentire, gli investitori si troveranno alle prese con condizioni più impegnative. 

La crescita, però, non riguarda soltanto l'economia. Si possono trovare temi e tendenze che continueranno probabilmente a crescere a un ritmo relativamente elevato, anche se il PIL dovesse rallentare. La spinta globale verso un mondo più verde sta dando vita a un cambiamento strutturale alimentato dallo stanziamento pubblico di somme ingenti a sostegno di settori come quelli delle energie alternative e dei veicoli elettrici (cfr. Grafico). Sempre più persone nel mondo adottano i pagamenti digitali e il traffico dati su dispositivi mobili è in aumento. Nel settore della sanità, il sequenziamento del DNA e i dati sanitari digitali sono destinati a registrare una crescita sostenuta negli anni a venire. 

Analogamente, assumere un posizionamento difensivo non significa investire solo in servizi di pubblica utilità e beni di prima necessità. Le imprese con un evidente vantaggio competitivo sono maggiormente in grado di sostenere i propri margini. Le aziende con una buona capacità di generazione di FCF e bilanci snelli godono della flessibilità necessaria per affrontare i periodi di debolezza macroeconomica. Tirando le somme, crediamo che la ricerca di crescita in aree sostenute da trend secolari e di resilienza tramite aziende con fondamentali solidi possa costituire una ricerca efficace per i gestori attivi che mirano a generare solidi rendimenti a lungo termine.

Dove risiede davvero il rischio: nelle valutazioni o negli utili?

Se è vero i mercati sono spesso influenzati dalle notizie macroeconomiche, nel lungo periodo la performance azionaria dipende in definitiva da due variabili: gli utili o i cash flow delle società in cui si investe e il prezzo che si è disposti a pagare per acquistarle. 

Alcune mega cap statunitensi protagoniste di un'impennata sui listini nel corso di quest'anno presentano un solido potenziale di utile grazie alla loro posizione dominante e alla leadership nel campo dell'IA. Si pone però una domanda: l'accesso al flusso di utili di queste aziende ne giustifica le valutazioni molto elevate? In alcuni casi, sì. Tuttavia, la risposta varia da un'impresa all'altra e i tempi non sono ancora maturi per valutare appieno la sostenibilità degli utili prodotti dall'IA. Per gli investitori esposti all'intero gruppo tramite allocazioni passive, il rischio connesso alle valutazioni è a nostro avviso maggiore di quello legato agli utili. 

Le valutazioni elevate possono sfociare in una dolorosa correzione, come abbiamo visto durante la fase ribassista del 2022. Inoltre, il rialzo dei tassi d'interesse giustifica una maggiore enfasi sulle valutazioni, non solo tra diversi stili azionari ma anche al loro interno. Se l'alto livello dei tassi finirà per gravare sulle valutazioni delle mega cap, altre società orientate alla crescita potrebbero rivelarsi più interessanti. Nelle condizioni attuali, ci sembra particolarmente importante andare alla ricerca di una nutrita schiera di società con un rischio di valutazione contenuto e solide prospettive di utile. 

È possibile trovare un miglior equilibrio tra i rischi connessi alle valutazioni e agli utili? A nostro avviso sì. Esaminando una molteplicità di settori, abbiamo scoperto che oggi i bilanci delle aziende sono generalmente più robusti rispetto a quanto non fossero prima dei precedenti rallentamenti economici, il che dovrebbe favorire la tenuta degli utili a fronte di un deterioramento delle condizioni macroeconomiche. Siamo del parere che si possano trovare titoli dalle valutazioni ragionevoli con un interessante potenziale di crescita in diversi settori. 

Consideriamo in partiolare il comparto sanitario, che ha segnato il passo dall'inizio di quest'anno. I titoli sanitari statunitensi sono scambiati a un rapporto prezzo/utili (P/E) prospettico di 16,5x sulla base delle stime degli utili per il 2024, ovvero con uno sconto del 5,5% rispetto all'S&P 500. Il settore offre inoltre FCF yield interessanti rispetto al mercato. In ambito sanitario gli investitori attivi possono evitare le società biotecnologiche più piccole, non redditizie e più rischiose, privilegiando titoli selezionati che offrono una solida combinazione di crescita a lungo termine e caratteristiche difensive. 

A livello globale, le azioni value hanno riscosso scarso favore nel 2023. Questi titoli sono fortemente sottovalutati rispetto al mercato più ampio e sono considerati più esposti a un rallentamento congiunturale. Tuttavia, si possono trovare società value meno vulnerabili a una recessione e che beneficiano di tendenze a lungo termine come l'onshoring, la transizione energetica e persino l'IA. Nel settore tecnologico, molte aziende redditizie di alta qualità che operano dietro le quinte non corrono gli stessi rischi dei colossi rivolti ai consumatori e offrono valutazioni più appetibili. 

Le strategie che investono in questo tipo di imprese potrebbero aver sottoperformato il mercato, con la sua ristretta rosa di leader, dall'inizio di quest'anno, ma crediamo che offrano agli investitori una base più solida per il futuro. Quando l'attenzione si concentra su una manciata di titoli, gli investitori dovrebbero a nostro avviso allargare lo sguardo per trovare le aziende che beneficiano di trend secolari e sono meno esposte a un rallentamento economico, e che potrebbero trovarsi in settori lontani dai riflettori. Restando focalizzati su società con valutazioni interessanti e fonti diversificate di crescita dei ricavi e degli utili, gli investitori possono accedere al potenziale di lungo termine delle azioni, riducendo al contempo una parte dei rischi a breve termine.