Il forte sell-off dei titoli software: rischio strutturale o rumore narrativo?

Le preoccupazioni legate all’IA stanno imponendo un rapido riposizionamento delle valutazioni dei titoli software. Ma le trasformazioni dirompenti raramente si manifestano con la rapidità attesa dai mercati.

I titoli software hanno subito un brusco risveglio, per via dei timori che l’intelligenza artificiale (IA) possa stravolgere il settore. Sebbene le prospettive siano altamente incerte, la reazione indiscriminata del mercato potrebbe confondere le imprese software strutturalmente più esposte con società più resilienti.

È proprio questa distinzione a definire la sfida per gli investitori. L’IA sta sollevando dubbi concreti sui modelli di business del software che non possono essere ignorati. Tuttavia, non tutte le società software sono uguali. Alcune vacilleranno, mentre altre sopravviveranno, e potrebbero persino prosperare, in un mondo guidato dall’IA.

Riteniamo che il mercato stia già scontando nei prezzi tale trasformazione dirompente come se fosse universale e immediata. Tuttavia, i cambiamenti di regime tecnologico non sono mai così semplici. La sfida, oggi, è individuare dove la trasformazione dirompente è realmente destinata a ridefinire le dinamiche economiche e dove, invece, i timori stanno correndo più veloci della realtà dei fondamentali

Gli agenti di IA potrebbero ridefinire un settore?

Dal lancio di ChatGPT, i titoli software sono stati oggetto di crescente attenzione. Negli ultimi mesi, il rilascio dei modelli di coding basati sull’IA Claude Opus 4.5 e Claude Cowork, ha rafforzato i timori che agenti di IA sempre più capaci—oggi dispiegati su larga scala (Cfr. Grafico)—possano rendere il software una commodity, riducendo i costi di sviluppo e abbassando le barriere all’ingresso. L’Iindice MSCI World Software & Services è sceso di oltre il 20% quest’anno, fino alla fine di febbraio.

Il mercato sta segnalando che ogni società software è soggetta a rischio, il che suggerisce un cambiamento drastico per un settore che ha beneficiato per anni di un sentiment positivo. Gli investitori hanno perso fiducia nella solidità delle caratteristiche economiche che storicamente definivano le imprese software di alta qualità, rendendo quasi impossibile stimare il valore terminale delle azioni del settore.

Lo scenario ribassista: La trasformazione dirompente potrebbe colpire i bacini di profitto

Le preoccupazioni in materia di redditività sono difficili da smentire. Se gli agenti di IA possono eseguire autonomamente flussi di lavoro complessi, i clienti potrebbero non avere più bisogno di applicazioni software complete. Di conseguenza, le interfacce utente tradizionali perderebbero rilevanza, mentre i costi di switching si ridurrebbero e il potere di determinazione dei prezzi si eroderebbe. Più in generale, se l’IA riduce le barriere all’ingresso in ampie porzioni dell’ecosistema software, l’offerta aumenterà più rapidamente della domanda. L’aumento della concorrenza eserciterebbe pressione sui prezzi, sui margini e sui rendimenti del capitale per gli incumbent, in particolare quelli che si basano su modelli di prezzo basati per utente o  legati alle funzionalità.

Tali rischi non possono essere ignorati. Ciò detto, gli agenti realmente autonomi in grado di gestire flussi di lavoro complessi, regolamentati e su scala enterprise rimangono oggi limitati ad ambiti quali l’assistenza alla programmazione e il servizio clienti. Pertanto, la traiettoria di lungo termine resta incerta e la tempistica dell’impatto economico rimane poco chiara.

Non tutte le società affrontano gli stessi rischi

A nostro avviso, gli impatti destabilizzanti non saranno distribuiti in modo uniforme nell’ampio universo dell’industria software. Le società che forniscono livelli applicativi orizzontali, quali, ad esempio, la gestione delle relazioni con i clienti o l’automazione dei flussi di lavoro, sono molto diverse dai fornitori verticali di sistemi bancari o di sistemi di vendita al dettaglio, per citarne alcuni. Le dinamiche di business differiscono per le società infrastrutturali e per quelle di cybersecurity.

Pertanto, la questione chiave è: quanto è facile o difficile sostituire determinati tipi di software? I sistemi di registrazione, ad esempio, non vengono facilmente sostituiti perché queste piattaforme mission-critical sono profondamente integrate nelle organizzazioni, con dataset autorevoli e framework di compliance. Per contro, le applicazioni di interfaccia con costi di switching contenuti e dati proprietari limitati sono molto più facili da sostituire.

La narrativa ribassista sta correndo più veloce della realtà finanziaria?

Nessuno sa realmente dove si accumulerà il valore lungo la filiera dell’IA (applicazioni, agenti di IA, dati o infrastruttura). Ciò spiega perché il mercato ha aumentato in modo generalizzato il tasso di sconto applicato ai titoli software, con conseguente riduzione delle valutazioni (Cfr. Grafico). I prezzi delle azioni sono diminuiti nonostante vi siano pochi segnali di tensioni operative nel comportamento dei clienti, nelle metriche di retention o nei dati finanziari riportati.

Ciò detto, i fondamentali apparentemente favorevoli di oggi potrebbero risultare fuorvianti. Costituendo un rischio strutturale, la trasformazione dirompente indottta dall’IA non emergerebbe dalle attuali metriche aziendali. Le società con margini solidi e crescita dei ricavi oggi potrebbero apparire in buona salute, anche se incombono rilevanti minacce in termini di pricing e concorrenza.

Un’ulteriore incognita: in che modo la concorrenza si intensificherà tra gli incumbent del software, man mano che i progressi nel coding basato su IA ridurranno il costo e il tempo necessari per espandersi in categorie adiacenti? Ciò indebolirà i confini tra i tradizionali domini software ed eroderà le barriere naturali che proteggono le posizioni consolidate.

La trasparenza finanziaria è importante: attenzione ai GAAP

Nella ricerca di evidenze di debolezza determinata dall’IA, la trasparenza contabile sarà particolarmente apprezzata. Ci si attende che il mercato mostri una minore tolleranza verso metriche non conformi ai principi contabili generalmente accettati (in inglese GAAP) che rettificano gli utili eliminando i costi dei compensi in azioni.

Le preoccupazioni legate a una trasformazione dirompente strutturale indurranno gli investitori a porre maggiore enfasi sulla redditività GAAP nel breve termine e sulle metriche di valutazione tradizionali. Sebbene lo status GAAP non abbia protetto i titoli software nel recente sell-off, riteniamo che nel tempo la disciplina dei margini e la qualità degli utili assumeranno maggiore rilevanza.

Tre aspetti da monitorare

Il settore del software non è estraneo alla trasformazione dirompente. Molto prima dell’IA, il comparto è stato ripetutamente ridefinito da internet, dal cloud computing e dal software as a service (SaaS). Per distinguere i vincitori dai vinti con l’avanzare dell’IA, gli investitori dovrebbero concentrarsi su un playbook basato su:

1. Elevate e stabili barriere all’ingresso: Il software mission-critical che genera un chiaro valore economico dovrebbe continuare a esercitare potere di determinazione dei prezzi in un contesto più competitivo. Le società di software che detengono dataset enterprise autorevoli saranno in una posizione migliore per difendere i propri vantaggi competitivi. Inoltre, i clienti saranno più riluttanti a sostenere costi elevati per sostituire software integrati orizzontalmente all’interno di un’organizzazione.
   
   
2. Segnali chiari di capacità di monetizzare l’attività di IA: Le società di software devono dimostrare che l’IA sta contribuendo alla crescita dei ricavi. Alcune piattaforme trarranno benefici se gli agenti di IA incrementeranno il volume delle transazioni (più ticket, approvazioni e flussi di lavoro); è quindi importante individuare evidenze del fatto che l’IA stia rafforzando le piattaforme core, anziché disintermediarle. Per contro, i modelli di business che si basano su un pricing per utente statico appaiono vulnerabili.
   
   
3. Qualità degli utili e resilienza del modello di business: Le imprese con elevati tassi di retention lorda dei clienti e prodotti integrati nei flussi di lavoro core possono difendere gli utili. Strategie di IA coerenti sono divenute un requisito minimo per le società di software: pertanto, saranno essenziali profili di redditività comprovati dai GAAP, attualmente difficili da individuare. Valutazioni depresse potrebbero aprire opportunità in società resilienti che sono state penalizzate indistintamente nel sell-off indiscriminato.

A questo punto della dinamica tra IA e software, per varie ragioni occorre mantenere un approccio prudente. Il rischio strutturale per il settore del software è reale. La storia dimostra che una trasformazione dirompente tecnologica trasformativa richiede tempo per manifestarsi, ma la portata del suo impatto è spesso superiore alle aspettative iniziali.

Sulla base di questa considerazione, riteniamo che gli investitori non dovrebbero lasciarsi guidare da scenari catastrofisti o dalla volatilità di breve termine.

Nei mercati volatili, gli investitori tendono a vendere d’impulso e rifletterci dopo. Ma questa non è una strategia di lungo termine. A nostro avviso, i team di portafoglio azionario fondati su una ricerca approfondita devono porsi domande ogni giorno per comprendere dove il rumore narrativo sia eccessivo e come posizionarsi in modo appropriato in un settore del software esposto a potenti forze di trasformazione. Valutando attivamente gli sviluppi del settore e l’impatto sulle singole società, gli investitori disciplinati possono bilanciare pazienza e convinzione, incrementando con attenzione l’esposizione in determinati titoli software che appaiono eccessivamente venduti e potrebbero essere destinati a un recupero.

Gli autori desiderano ringraziare i Senior Research Analyst Jay Pilkerton, Pradeep Ramani e Jim Russo per i loro inestimabili contributi a questo blog.