L'abilità tecnologica e la disciplina finanziaria determineranno chi resterà in testa nella corsa all'IA.
Nella prima fase del boom dell'IA generativa, la strategia vincente era semplice: detenere il principale vincolo fisico. Il piano di Alphabet annunciato questa settimana di raccogliere 80 miliardi di dollari suggerisce che la prossima fase potrebbe dipendere da qualcos'altro: l'abilità di finanziare la capacità di IA su larga scala senza compromettere i rendimenti.
Finora l'era dell'IA è stata caratterizzata dalla scarsità di risorse fisiche. Le aziende hanno fatto a gara per assicurarsi GPU, packaging avanzato, memorie e infrastrutture per data center. Con connessioni alla rete, apparecchiature elettriche e perfino terreni vicino a fonti di elettricità a basso costo sempre più difficili da reperire, il mercato ha premiato le aziende posizionate direttamente lungo il percorso della frenetica domanda di infrastrutture.
Quella fase non è finita. A nostro avviso, però, il principale collo di bottiglia sta cambiando.
L'asset ormai scarso nell'IA non è solo la GPU. È un megawatt finanziabile: un'unità di potenza di calcolo per l'IA supportata da energia, terreni, raffreddamento, acceleratori, reti e una domanda credibile—sostenuta da una struttura di capitale che non compromette il bilancio.
Il segnale Google: resistenza, non sofferenza
Come società madre di Google, Alphabet è una delle aziende più redditizie al mondo. Ha un enorme flusso di cassa operativo, sostenuto da una distribuzione dominante, una piattaforma cloud su larga scala e modelli proprietari.
Perché allora ha scelto di raccogliere capitale azionario esterno invece di attingere al suo solido bilancio? A nostro avviso, non si è trattato di un segnale di difficoltà. Piuttosto, Alphabet sta di fatto affermando che l'opportunità è troppo grande, la curva di spesa è troppo ripida e l'incertezza è troppo elevata per finanziare l'intero sviluppo dell'IA affidandosi esclusivamente ai flussi di cassa interni e al debito incrementale.
Nell'ultimo decennio, le megacap tecnologiche sono state trattate come macchine in grado di autofinanziarsi, che potevano crescere, investire, acquisire e restituire capitale allo stesso tempo. L'IA mette in discussione il modello delle aziende a bassa intensità di capitale con margini straordinari e un enorme flusso di cassa in eccesso.
Sebbene l'opportunità dell'IA resti ancora in parte guidata dal software, l'infrastruttura necessaria per competere è ad alta intensità di capitale. A nostro avviso, la raccolta di Alphabet suggerisce che lo sviluppo dell'IA sta passando da un normale ciclo di capex aziendale a un vero e proprio ciclo di formazione del capitale.
Perché Berkshire Hathaway è importante
Come parte della raccolta fondi, Berkshire Hathaway sta investendo 10 miliardi di dollari in Alphabet. Così facendo, Berkshire sta fornendo qualcosa di sempre più raro per lo sviluppo dell'IA: capitale paziente e a lungo termine.
L'ancoraggio a Berkshire Hathaway segnala anche che questa non è semplicemente un'emissione azionaria diluitiva. Berkshire Hathaway ha ridotto il costo percepito del capitale, monetizzando al contempo il valore di scarsità del proprio bilancio.
Anche la forma di finanziamento è importante.
Se l'infrastruttura dell'IA fosse come un prevedibile progetto di pubblica utilità, il debito sarebbe lo strumento più ovvio per finanziare flussi di cassa futuri affidabili.
Ma l'IA è diversa. Sebbene molti dei suoi asset fisici possano avere una lunga durata, il livello computazionale si evolve rapidamente e la tecnologia può diventare obsoleta. Questo crea uno sfasamento tra gli asset fisici di maggiore durata e il rischio tecnologico di minore durata.
Il capitale proprio aiuta ad assorbire l'incertezza
Il capitale proprio è più adatto del debito per far fronte a quel tipo di incertezza. Può assorbire ritardi, un minore utilizzo e rendimenti variabili senza obblighi di rimborso fissi.
È per questo che riteniamo particolarmente interessante il ricorso di Alphabet a capitale azionario e strumenti assimilabili all’equity. Ciò suggerisce che l'infrastruttura dell'IA si collochi all'intersezione tra tecnologia, energia e infrastrutture, con elementi di rischio di venture capital.
Cosa definirà la fase due?
Se la fase uno dello sviluppo dell'IA è stata definita dall'accesso alla potenza di calcolo, pensiamo che la prossima fase riguarderà l'accesso a potenza di calcolo finanziabile.
I colli di bottiglia fisici non scompariranno. I costi crescenti e le persistenti incertezze, tuttavia, creano vincoli di finanziamento che alla fine pesano sul bilancio di un'azienda. Quindi, oggi, la domanda chiave per gli investitori è se le aziende possano finanziare la capacità con rendimenti accettabili.
Dalla scarsità all'efficienza del capitale
Il primo trade sull'IA ha premiato la scarsità. Ma la fase successiva potrebbe premiare l'efficienza del capitale. Gli investitori azionari dovrebbero chiedersi sempre di più: questa azienda aiuta l'ecosistema dell'IA a ridurre il costo della potenza di calcolo utile generando ricavi, migliorando la produttività o favorendo dinamiche economiche più durature?
Questo segna un cambiamento nel modo in cui viene valutato il mercato dell'IA. A nostro avviso, gli acquirenti dovranno sempre più bilanciare le capacità tecniche con la disciplina finanziaria, e gli investitori dovranno prestare maggiore attenzione a come questa dinamica in evoluzione si riflette nei vari mercati finali dell'IA.
Creare capacità IA di qualità
L'espansione della capacità non sarà più una corsa agli armamenti. Nella fase due, la qualità della capacità IA conterà probabilmente di più.
Non tutti i megawatt sono uguali. Senza un'energia affidabile, un elevato utilizzo o un finanziamento efficiente, la capacità potrebbe non generare rendimenti accettabili. Al contrario, un megawatt sostenuto dalla domanda e da capitali a basso costo dovrebbe avere più valore. È qui che il mercato dell'IA potrebbe diventare più selettivo. In un contesto caratterizzato da abbondanza di capitali, i clienti danno priorità alla velocità e alla disponibilità. Sebbene ciò sia ancora importante in un mondo con capitali limitati, i clienti dell'IA presteranno molta più attenzione alle prestazioni per dollaro investito, alle prestazioni per watt consumato e al periodo di rientro dei loro investimenti.
La stessa logica si applica a tutta la catena del valore dell'IA. Le aziende che riducono il costo per unità di potenza di calcolo utile dovrebbero ottenere un vantaggio.
Anche la domanda conta
In definitiva, la redditività dipenderà anche dalla trasformazione dell'infrastruttura di intelligenza artificiale in ricavi. Ci aspettiamo che il mercato si concentri sempre di più su quali aziende siano in grado di tradurre la potenza di calcolo in casi d'uso reali, domanda dei clienti e aumenti di produttività.
Anche le società finanziarie ne trarranno vantaggio, poiché è probabile che l'accesso ai capitali a lungo termine diventi più importante. La prossima fase dello sviluppo dell'IA richiederà una maggiore attività sui mercati dei capitali a tutti i livelli, a seconda degli specifici obiettivi di spesa. Riteniamo che ciò comporti una maggiore domanda di capacità di bilancio e di strutturazione in tutto il settore finanziario, il che spesso determinerà i vantaggi competitivi in un settore plasmato dal continuo rischio di obsolescenza.
Quindi, cosa dovrebbero imparare gli investitori azionari dall'aumento di capitale di Alphabet? A nostro avviso, segna l'inizio della fase di collo di bottiglia finanziario nello sviluppo dell'IA, in cui sia la tecnologia che la finanza determineranno il successo. Gli investitori devono porsi nuove domande sui tassi di rendimento minimo e rivedere di conseguenza i modelli di valutazione per individuare le società che migliorano gli aspetti economici dello sviluppo dell'IA.
A nostro avviso, i vincitori nel campo dell'IA dovranno combinare infrastruttura, domanda e struttura del capitale per generare rendimenti duraturi. E nella prossima fase, i perdenti potrebbero includere aziende con buone storie tecnologiche ma modelli di finanziamento imperfetti. Riteniamo che gli investitori azionari in grado di distinguere tra i due saranno capaci di evitare le trappole dell'IA e di costruire portafogli in grado di cogliere il potenziale della fase successiva della rivoluzione dell'IA.
