Il boom dell’IA: bolla o fase di prosperità?

Lei Qiu, Chief Investment Officer – Thematic Innovation Equities: Penso che sia probabilmente un po’ troppo semplicistico definire l’intera rivoluzione dell’intelligenza artificiale una bolla. Di solito, tendiamo a sottovalutare l’impatto di  svolte epocali nel lungo periodo e, al contrario, siamo troppo ottimisti riguardo alle correzioni di breve termine. I cambiamenti dirompenti spesso si manifestano all’improvviso e con un impatto notevole, mentre gli investitori in genere si aspettano un’evoluzione lineare e costante. Questo disallineamento può causare forti oscillazioni nel clima di fiducia e nei prezzi delle azioni. Quando ciò determina una valutazione errata delle società con modelli di business caratterizzati da un elevato ricorso alla leva, le “bolle” finiscono per scoppiare. 

La bolla di Internet esplose perché, all’epoca, pochi modelli di business potevano essere monetizzati. Lo streaming, i social media e tutte le app mobili che conosciamo non esistevano quando quelle aziende di networking, fortemente indebitate, fallirono. Tuttavia, gli investimenti iniziali nelle infrastrutture, dai cavi sottomarini alle reti in fibra ottica, generarono una capacità troppo esigua per supportare il numero di utenti e il volume di traffico che conosciamo oggi.  Penso che, nel valutare la portata dell’intelligenza artificiale, oggi gli investitori dovrebbero tenere presenti queste lezioni apprese dalla storia.

Da ultimo, dobbiamo anche riconoscere che un’offerta così limitata di componenti ed energia potrebbe sfociare in duplicazioni di ordini e in dinamiche di speculazione sui prezzi.  Più a lungo termine, il grande interrogativo rimane questo: quali aziende sono in grado di preservare il loro potere di determinazione dei prezzi e creare aree di profitto durevoli? A un certo punto, l’intelligenza artificiale non sarà più la formula magica in grado di portare benefici indiscriminati a chiunque.  La risposta breve è che, nell’ambito dell’IA, alcune società sono autentiche vincitrici e meritano la loro capitalizzazione di mercato, mentre molte altre no. Pertanto, questo è il momento ideale per essere investitori attivi.

John Fogarty, Co-Chief Investment Officer – US Growth Equities: La narrativa sull’intelligenza artificiale ha determinato la ripresa dell’azionario statunitense nel 2023-24 dopo il tracollo del 2022, in particolare per quanto riguarda i colossi del settore tecnologico. Anche quest’anno, l’IA ha continuato a fare la parte del leone nella performance dell’azionario. Oltre a NVIDIA, la crescita della spesa per l’espansione dei data center sta favorendo e premiando un numero crescente di fornitori di infrastrutture. Non si tratta, però, solo di una moda passeggera: la limitata ampiezza del mercato può essere in parte spiegata dall’ingente contributo che questo ciclo di spesa sta apportando al PIL. Tuttavia, rimane aperto l’interrogativo sulla capacità di queste tendenze di durare nel tempo.

L’intenzione di proseguire nella parabola di spesa poggia su due ipotesi fondamentali: 1) l’addestramento dell’IA continuerà a svilupparsi, con un aumento della capacità di calcolo necessaria per raggiungere il traguardo dell’intelligenza artificiale generale (AGI). 2) L’inferenza dell’IA genererà ricavi sufficienti a sostenere l’accumulo di capitale negli anni a venire. Entrambe le ipotesi potrebbero essere messe in discussione: anche un semplice rallentamento degli investimenti di capitale potrebbe causare una correzione dell’azionario simile allo “scoppio di una bolla” che, a sua volta, con un potenziale effetto ricchezza negativo, vista la fragilità della concentrazione di mercato che si è formata attorno al tema dell’intelligenza artificiale.

Jim Tierney, Chief Investment Officer – Concentrated US Growth: Concordo con John sulla fragilità del mercato. Pensiamo al recente annuncio di NVIDIA, che ha dichiarato di voler investire 100 miliardi di dollari in OpenAI, un suo grosso cliente, per permettergli di comprare un maggior numero di GPU (le unità di elaborazione grafica). Un accordo circolare di questo tipo suscita forti perplessità. Mi ricorda Pets.com e la bolla di Internet sul finire degli anni ’90. In questo caso, OpenAI è un soggetto che sostiene spese ingenti, ma da anni ha un free cash flow negativo. Quindi, il rischio è che, se il mercato dovesse chiudere i rubinetti dei capitali, la corsa agli investimenti nell’IA potrebbe subire una brusca frenata. Tutto ciò che ruota attorno all’intelligenza artificiale presuppone un flusso continuo di investimenti di capitale destinato a crescere nel tempo. Una simile tesi può tuttavia essere stravolta da moltissime variabili: l’arrivo di chip ad alta efficienza energetica, una riduzione dei guadagni incrementali prodotti dai modelli, vincoli energetici, limiti al miglioramento della produttività generato dall’intelligenza artificiale ed eccesso di capacità. Riteniamo che, attualmente, non esistano occasioni gratuite nel comparto dell’intelligenza artificiale.

Thorsten Winkelmann, Chief Investment Officer – European and Global Growth: A mio avviso, ci sono alcune differenze rispetto alle altre bolle precedenti, come quella delle dot-com. Tutte le grandi società statunitensi, europee e asiatiche che fanno parte del mondo dell’IA (come NVIDIA, Microsoft, Meta Platforms, ServiceNow, ASML, Applied Materials e Taiwan Semiconductor Manufacturing) sono redditizie, vengono scambiate a valutazioni plausibili (forse con l’eccezione di NVIDIA) e al momento stanno ottenendo risultati positivi dal capitale investito nell’intelligenza artificiale.

Il fattore bolla riguarda soprattutto alcune importanti aziende operative nel settore dell’IA e non quotate in borsa (OpenAI, Anthropic, Thinking Machines Lab, Z.ai, ecc.), le cui valutazioni, a mio avviso, sembrano assurde. Come ha sottolineato Jim, il problema è che queste aziende stanno incrementando la spesa in infrastrutture destinate all’intelligenza artificiale, una spesa che può essere definita circolare se è finanziata dal fornitore. Questo alimenta il portafoglio ordini e le aspettative di fatturato delle società quotate in borsa di cui abbiamo parlato prima.

Le caratteristiche di una bolla sembrano non mancare ma, a mio avviso, non sono così marcate come quelle viste nell’era delle dot-com.

Kent Hargis, Chief Investment Officer – Strategic Core Equities: Penso che, probabilmente, ci troviamo ancora nelle prime fasi di una bolla speculativa. Sul mercato stiamo assistendo a un forte rialzo dei titoli di società beneficiarie dell’intelligenza artificiale, trainato sia dalle megacap di qualità che da titoli speculativi di bassa qualità. Stiamo anche assistendo a un enorme afflusso di capitali verso le società private (OpenAI ha un valore stimato di 500 miliardi di dollari, mentre per xAI e Anthropic la cifra si aggira attorno ai 150-200 miliardi di dollari). Questa prima fase di investimenti nell’infrastruttura per l’IA è stata finanziata soprattutto da hyperscaler con flussi di cassa solidi e bilanci in grado di sostenere ingenti spese in conto capitale.  Tuttavia, la fase successiva sarà sempre più alimentata da fonti meno stabili, come strategie di espansione finanziate con indebitamento, valutazioni eccessive delle società private, accordi di finanziamento circolari o strutture più rischiose di private credit. Questa tendenza sta alimentando eccessi speculativi e incrementando il rischio sistemico, perché l’impiego del capitale diventa meno disciplinato e più orientato alla ricerca dei rendimenti.  L’intelligenza artificiale è una tecnologia trasformativa, ma, stando alle nostre proiezioni, gli investimenti in questo ambito probabilmente supereranno livelli visti solo durante il boom delle dot-com.  Questi, e altri, significativi segnali di allarme, fanno pensare che, anche se le tempistiche sono incerte, prima o poi ci sarà una correzione. 

John: L’intelligenza artificiale ha cambiato il mondo della programmazione informatica e ha spinto la pubblicità digitale a evolversi oltre i modelli di apprendimento automatico. A parte questo, sono più le potenzialità attese che i successi commerciali ad alimentare l’adozione di certi modelli volta a ottenere rendimenti. Come gestori attivi, soprattutto considerando il nostro giudizio positivo su questo nuovo paradigma informatico, siamo entusiasti di individuare casi di adozione dell’IA che migliorano la produttività e la redditività in modo sostenibile. Tuttavia, questi casi positivi non hanno seguito un percorso lineare, il che potrebbe indicare un’adozione più lenta o la necessità di apportare miglioramenti progressivi al modello. Il tempo passa e il mercato continua a premiare l’intenzione di investire nell’intelligenza artificiale più che la sua adozione.

Jim: Per individuare ulteriore potenziale di rialzo nel settore dell’intelligenza artificiale, gli investitori devono rivolgere la loro attenzione alla crescita degli investimenti nel 2026, ai modelli di reddito che stanno emergendo e ai dati reali sul rapporto tra costi e benefici forniti dai team di gestione.

Lei: Direi che l’arrivo di “DeepSeek” all’inizio del 2025 ha segnato un punto di svolta nell’adozione dei modelli di inferenza dell’IA, e ora stiamo assistendo a un’accelerazione nei risultati in questo campo. Quello che NVIDIA sta facendo con OpenAI è, semplicemente, finanziare un concorrente innovativo per mettere alla prova il dominio dei colossi tecnologici – che dispongono di ingenti risorse finanziarie – nei rispettivi mercati. Questo impone un’adozione più rapida della capacità di calcolo accelerata. Abbiamo sempre pensato che per le megacap tecnologiche l’IA sia un settore tanto offensivo quanto difensivo, semplicemente perché queste società non possono permettersi di non investire.

Kent: Per giustificare la maggiore intensità della spesa per gli investimenti legata all’IA, la tecnologia sottostante deve continuare a compiere progressi costanti. I modelli linguistici di grandi dimensioni sono migliorati a un ritmo notevole, principalmente aumentando la loro capacità di calcolo in fase di addestramento. Più di recente, le tecniche post-addestramento e i modelli di ragionamento si sono rivelati particolarmente promettenti. Nel lungo periodo, la sostenibilità dei rendimenti richiederà un’adozione dell’IA più diffusa in tutti i casi in cui il lavoro umano può essere sostituito con un apporto significativo. I primi progressi si vedono già in ambiti come il coding, la scrittura assistita, la produzione di contenuti e il customer service. Stiamo monitorando attentamente questi progressi in quanto indicatori anticipatori del potenziale ritorno sugli ingenti capitali impiegati. Se il progresso rallenta, la strategie che puntano sull’IA subiranno inevitabilmente delle correzioni.

Per ora, il mercato continua la “corsa agli armamenti”, dettata dal timore di “rimanere tagliati fuori” dagli sviluppi dell’intelligenza artificiale, come descritto emblematicamente da Mark Zuckerberg e altri dirigenti di spicco del settore tecnologico, secondo i quali il costo di investire poco è maggiore di quello di investire troppo. Per orientarci in questo contesto, abbiamo sviluppato modelli settoriali specifici atti a valutare il posizionamento delle diverse società lungo l’intero spettro “Vincitori-Vinti” nel settore dell’IA. Sebbene rimanga intrinsecamente difficile stabilire le tempistiche dei cicli, riteniamo che un approccio bottom-up incentrato sull’individuazione dei veri vincitori dell’IA offra un significativo potenziale di alfa.

Kent: In tutte le bolle, le società speculative e di qualità inferiore spesso ottengono performance migliori nel breve termine. Tuttavia, con il crescere degli eccessi speculativi in vari segmenti dell’ecosistema dell’IA, è sempre più importante mantenere la disciplina e concentrarsi sulla qualità. Penso che l’approccio più efficace nel lungo termine consista nell’individuare le società che offrono non solo un significativo potenziale di rialzo dall’esposizione all’IA, ma anche una riduzione del rischio ottenuta grazie a solidi fondamentali nel loro business principale. Tutti gli investimenti comportano un rischio, soprattutto quelli in un tema growth in rapida evoluzione come l’IA. L’obiettivo della nostra strategia, tuttavia, è quello di generare rendimenti corretti per il rischio interessanti, riducendo contemporaneamente al minimo il rischio di ribasso. Ciò significa investire in società durevoli e di alta qualità, in grado di generare valore nel tempo, anziché inseguire i guadagni transitori offerti da investimenti speculativi nel comparto.

Lei: La storia ci insegna che lo “scoppio” di una bolla è di solito riconducibile al mercato del debito, cioè al mancato pagamento degli interessi da parte di una società a corto di liquidità. Visti i soggetti coinvolti, penso sia ancora prematuro definirla una bolla in procinto di scoppiare. Allo stesso tempo, però, dobbiamo monitorare gli sviluppi del mercato del private credit. Se ci troviamo in una bolla, a mio avviso, il primo segnale arriverà da lì.

John: Ci sono differenze notevoli tra l’attuale fase di costruzione delle infrastrutture e quella legata allo sviluppo di Internet nel settore delle telecomunicazioni intorno al 2000: un minore ricorso al finanziamento a debito e una capacità che, oggi, è destinata a soddisfare una domanda immediata, a differenza dell’eccesso di fibra ottica dell’epoca. Nonostante questo, l’intensità della spesa per gli investimenti rispetto ai ricavi attuali degli hyperscaler è raddoppiata, proprio come durante il boom di Internet. I cicli della spesa in conto capitale raggiungono un picco, al pari delle valutazioni ad essa associate, per poi procedere a un successivo calo, brusco o graduale. Guardando oltre l’attuale fase dominata dai “fornitori di strumenti” dell’intelligenza artificiale (come accadde nell’epoca dot-com), ritengo probabile che le aziende destinate a beneficiare effettivamente delle applicazioni dell’IA non siano ancora emerse come leader di mercato. Individuare le società che adotteranno con successo la tecnologia genererà alfa, indipendentemente dalla durata e dal ROI del ciclo di investimenti.

Thorsten: Tutte le osservazioni fatte fin qui sono valide. Detto ciò, la nostra strategia si concentra sugli investimenti nei fornitori di tecnologie di base dell’IA, piuttosto che sulle realtà che cercano semplicemente di monetizzare queste strategie come cercatori d’oro. Quando investiamo nelle società che rendono possibile l’Intelligenza artificiale, gli “enabler”, prestiamo sempre attenzione a quale parte dei ricavi futuri provenga dall’attività “ordinaria”, cercando di escludere quella riconducibile all’eccesso di entusiasmo, che può essere trascurata o rinviata a un secondo momento.