Outlook azionario: largo alle altre "Magnifiche"

Nonostante la forte concentrazione del mercato, scorgiamo opportunità in azioni di alta qualità non ancora premiate dagli investitori. 

Nella prima metà del 2024 le azioni globali hanno archiviato sostanziosi guadagni, anche se nel secondo trimestre la performance è diminuita rispetto al livello sostenuto dei tre mesi precedenti. A fronte di un'inflazione ancora vischiosa e dell'alta concentrazione dei rendimenti azionari, per gli investitori potrebbe essere arrivato il momento di allargare i propri orizzonti.

Nel primo semestre l'MSCI ACWI ha segnato un rialzo dell'11,3% in termini di dollari USA, di cui la maggior parte nel primo trimestre (cfr. Grafico). Le azioni giapponesi, pur continuando a registrare ottime performance in valuta locale, sono precipitate nel secondo trimestre in termini di dollari USA a causa del continuo indebolimento dello yen. I mercati emergenti sono avanzati del 7,5% nei primi sei mesi dell'anno, ma hanno comunque sottoperformato i mercati sviluppati. Le large cap statunitensi hanno evidenziato il miglior andamento a livello globale nel periodo in esame, pur avendo perso slancio nel secondo trimestre. 

In una tendenza ormai nota agli investitori azionari, il segmento delle large cap si è contraddistinto ancora una volta per un'elevata concentrazione, con una quota significativa dei guadagni dell'S&P 500 derivante da un numero molto esiguo di grandi imprese tecnologiche. Tecnologia e servizi di comunicazione hanno fatto da battistrada, mentre i titoli sanitari sono stati sostenuti dal crescente ricorso ai farmaci GLP-1 quale trattamento per la perdita di peso. Il settore immobiliare e quello dei materiali hanno registrato le peggiori performance (cfr. Grafico). A livello globale, i titoli growth hanno battuto le azioni value, che hanno arrancato nel secondo trimestre

Inflazione: elevata a lungo

All'inizio del terzo trimestre l'inflazione rimane in cima alle preoccupazioni degli investitori mondiali. In Europa la crescita dei prezzi si è moderata abbastanza da indurre la Banca centrale europea (BCE) a ridurre il tasso d'interesse principale dal 4% al 3,75% all'inizio di giugno, ma l'inflazione è ancora superiore all'obiettivo a lungo termine del 2% fissato dall'istituto. Oltre alla BCE, anche la Bank of Canada e la Banca nazionale svizzera hanno allentato la politica monetaria. A dire il vero, non mancano alcune eccezioni degne di nota nella lotta all'inflazione: una di queste è la Cina, dove le autorità sono più che altro impegnate a far ripartire un'economia in difficoltà.

Negli Stati Uniti, la Fed è rimasta in attesa, soprattutto perché l'inflazione ha periodicamente sorpreso al rialzo. Più di recente, il Consumer Price Index ha registrato un aumento di appena lo 0,16% su base mensile a maggio, soprattutto per effetto del calo dei prezzi dell'energia e dei servizi di trasporto. Tuttavia, con l'inflazione ancora superiore al target della Fed, gli investitori hanno accantonato l'idea di molteplici tagli dei tassi nel 2024. Gli economisti di AB prevedono un atterraggio morbido per l'economia globale nel corso di quest'anno, con l'inizio dell'allentamento monetario negli USA rinviato probabilmente al quarto trimestre, a meno di un netto deterioramento del mercato del lavoro.

A fronte di un'inflazione ancora elevata negli Stati Uniti e in Europa, riteniamo che le azioni meritino un posto di rilievo nei portafogli degli investitori, soprattutto perché i tassi di inflazione del periodo pre-pandemia potrebbero essere un ricordo del passato. Storicamente, le azioni hanno offerto una copertura efficace contro la crescita dei prezzi e hanno registrato regolarmente rendimenti superiori all'inflazione negli ultimi 100 anni. In effetti, nei periodi in cui l'inflazione si è attestata tra il 2% e il 4% – come accade attualmente in gran parte del mondo sviluppato – i mercati azionari hanno prodotto in media rendimenti reali annualizzati superiori all'8% su orizzonti di cinque anni mobili (cfr. Grafico). 

Le tensioni geopolitiche e gli shock dal lato dell'offerta potrebbero offuscare le prospettive di inflazione. Tuttavia, in un contesto caratterizzato da una crescita persistentemente sostenuta dei prezzi, che scoraggia le banche centrali dall'attuare un allentamento troppo rapido della politica monetaria, crediamo che le azioni siano una componente essenziale dei portafogli d'investimento a lungo termine.

Segnali di un allargamento del mercato?

Nonostante le condizioni favorevoli sui mercati azionari, finora i guadagni sono stati disomogenei. Per capire fino a che punto è arrivata la concentrazione del mercato, basti pensare che i primi 10 titoli dell'S&P 500 rappresentano oggi oltre il 35% della capitalizzazione di mercato dell'indice. Ciò significa che appena il 2% delle società dell'S&P 500 è responsabile di buona parte della performance del mercato.

Tra i principali beneficiari delle crescenti capitalizzazioni di mercato troviamo alcune delle più grandi imprese tecnologiche del mondo. Dette in modo colloquiale le "Magnifiche sette" – Alphabet (Google), Amazon.com, Apple, Meta Platforms, Microsoft, NVIDIA e Tesla – la maggior parte di queste aziende continua a cavalcare l'onda della rivoluzione creata dall'intelligenza artificiale (IA) generativa.

Un cambiamento, tuttavia, potrebbe essere dietro l'angolo. Di recente alcune delle Magnifiche sette hanno segnato il passo dopo aver pubblicato risultati inferiori alle attese. All'interno del gruppo, inoltre, si rileva una crescente dispersione dei rendimenti tra le società più brillanti, come NVIDIA e Meta Platforms, e quelle più deboli, come Tesla. Vi sono peraltro segnali che l'ampiezza del mercato è destinata ad aumentare. Un'indicazione in tal senso proviene dalla bassissima correlazione a coppie tra le azioni, segno che i singoli titoli evidenziano un andamento più indipendente; la nostra ricerca suggerisce che questo è un indicatore inequivocabile di opportunità per i gestori attivi. Inoltre, nella seconda metà del 2024 e all'inizio del 2025 le aspettative di utile relative al mercato globale nel suo insieme dovrebbero convergere verso il livello delle Magnifiche sette (cfr. Grafico). 

Che dire delle "Magnifiche altre"?

All'aumentare dell'ampiezza del mercato, intravediamo opportunità nelle altre "Magnifiche": cioè imprese con bilanci solidi, flussi di utili regolari e un significativo potenziale di crescita, che non sono ancora state premiate dagli investitori. Aziende come queste si trovano in tutti i settori e i comparti produttivi, compresi i segmenti value e i mercati emergenti, dove molte imprese non sono legate alle tendenze macroeconomiche locali. 

Ad esempio, in Europa i titoli industriali rappresentano quasi un quarto dell'MSCI Europe Growth Index, con una ponderazione quattro volte superiore a quella dei loro omologhi nell'analogo Russell 1000 Growth Index. Secondo le stime di consensus, la crescita degli utili delle società industriali incluse nell'MSCI Europe Growth Index dovrebbe salire al 15,9% nel 2025, in linea con le stime per il settore tecnologico statunitense. Molti modelli di business delle imprese industriali europee offrono fonti sorprendenti di crescita regolare, tra cui aziende che supportano l'applicazione dell'IA. Magari non producono i chip GPU per eseguire gli algoritmi di apprendimento automatico, ma alcune di queste imprese hanno un potenziale di utile che non ha nulla da invidiare a quello dei titoli growth.

Anche il settore della sanità sta scoprendo come utilizzare l'IA per migliorare l'efficienza e come sfruttare gli algoritmi per trovare potenziali farmaci più efficaci. La sanità rappresenta il 10% del PIL globale e gode di una spinta strutturale che dovrebbe intensificarsi con l'invecchiamento delle popolazioni dei mercati sviluppati. Queste tendenze dovrebbero sostenere una solida crescita degli utili a lungo termine delle società di prim'ordine con validi modelli di business.

Puniti gli utili deludenti, ignorati quelli superiori alle attese

Tuttavia, è evidente che alcune aziende di alta qualità non ricevono l'attenzione che meritano. Nell'ultimo decennio gli investitori hanno mostrato la tendenza a penalizzare le società con utili inferiori alle attese, ignorando quelle che invece battevano le previsioni.

Lo si evince dalla risposta dei relativi prezzi dopo le pubblicazioni dei risultati. La nostra ricerca rivela che, in una prospettiva storica, i casi di aziende con utili inaspettatamente elevati sono attualmente superiori alla media, eppure di recente queste aziende dalle performance brillanti non sono state premiate con successivi aumenti delle quotazioni, anche a causa di un mercato dominato da un gruppetto di mega cap. Per contro, le aziende che hanno disatteso le stime di consensus sugli utili sono state duramente penalizzate da un calo molto pronunciato dei corsi azionari (cfr. Grafico). 

Queste reazioni asimmetriche potrebbero essere indicative di un mercato dalle valutazioni elevate con pochi margini di errore, ma a nostro avviso sottolineano anche l'importanza della gestione attiva. Date le gravi conseguenze di una crescita deludente degli utili – o, in alcuni casi, di una revisione al ribasso della guidance sui risultati futuri – la ricerca fondamentale può aiutare a distinguere le aziende di successo da quelle più esposte al rischio di produrre risultati inferiori alle attese. Al contempo, riteniamo che presto o tardi le imprese con modelli di business solidi e una crescita regolare degli utili saranno premiate.

Investire in un periodo di rischio politico acuto

Con l'avanzare del terzo trimestre notiamo condizioni favorevoli alle azioni, ma anche un clima di perdurante incertezza per gli investitori, prodotto non solo dall'inflazione e dalla forte concentrazione del mercato, ma anche dal mutamento del panorama politico.

Le guerre in Medio Oriente e in Ucraina continuano a gettare un'ombra sul resto del mondo, mentre le tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina non accennano a diminuire. Dopo la grande svolta a destra registrata alle elezioni del Parlamento europeo di giugno, altri cambiamenti potrebbero arrivare in Francia e nel Regno Unito, dove si voterà a luglio. Nei mercati emergenti, le recenti elezioni in India, Sudafrica, Messico e Argentina potrebbero incidere sulla futura evoluzione delle politiche economiche. Infine, naturalmente, il mondo attende con ansia le elezioni statunitensi di novembre.

Tuttavia, cercare di prendere decisioni d'investimento binarie sulla base dei risultati politici non è, a nostro avviso, una strategia prudente per gli investitori azionari. La storia insegna che è notoriamente difficile prevedere i risultati politici: spesso l'effetto finale su economie, mercati e aziende è molto diverso da quello previsto. Sta ai gestori attivi individuare i rischi politici ed evitare le aziende esposte a rischi acuti che potrebbero avere la meglio su risultati finanziari controllabili. Il miglior antidoto è restare concentrati sui fondamentali aziendali e individuare le società in grado di superare le tensioni derivanti dalle decisioni politiche, come quelle relative ai dazi.

Se proprio, riteniamo che l'aumento dei rischi legati all'assetto politico e alla politica monetaria rafforzi l'importanza delle strategie azionarie attive. Gli investitori dovrebbero cercare di identificare aziende di prim'ordine in grado di generare regolarmente utili superiori al costo del capitale: questo, secondo noi, è un valido approccio fondamentale per realizzare rendimenti a lungo termine. Chi riuscirà a farlo avrà maggiori possibilità di costruire portafogli high conviction in grado di resistere a una serie di difficoltà esogene.