In prospettiva, gli hyperscaler puntano a monetizzare tali investimenti, trasformando i modelli di apprendimento su larga scala dell’IA in motori di redditività sostenibile. Fino ad allora, riteniamo che gli investitori dovranno confrontarsi con l’incertezza e con periodiche turbolenze dei mercati.
La diversificazione resta uno degli strumenti più efficaci di gestione del rischio, e gli investimenti legati all’IA non fanno eccezione. Fortunatamente per gli investitori, tra gli emittenti di credito legato all’IA figurano non solo i colossi tecnologici, ma anche utilities, operatori di rete, imprese di costruzione e società di ingegneria, ossia i primi beneficiari dello sviluppo infrastrutturale dell’IA.
Tuttavia, i fornitori di infrastrutture generano rendimenti solo nella misura in cui gli asset vengono effettivamente utilizzati e i contratti rispettati. Le stesse aziende potrebbero subire pressioni significative qualora l’adozione dell’IA risultasse inferiore alle attese, la domanda risultasse disallineata, gli asset diventassero non economicamente sostenibili o la tecnologia diventasse obsoleta più rapidamente del previsto. I gestori attivi possono svolgere un ruolo cruciale nell’individuare le società meglio posizionate per affrontare questa particolare fase di incertezza, soprattutto in un contesto di crescente offerta.
Un’esplosione dell’offerta? Un richiamo alla realtà.
Poiché sia gli hyperscaler sia le società più piccole legate all’ecosistema IA ricorrono ai mercati obbligazionari per finanziare l’espansione infrastrutturale, prevediamo che l’offerta investment grade (IG) possa attestarsi su livelli prossimi ai massimi storici nel prossimo anno. La maggior parte di queste emissioni avrà scadenze medio-lunghe. Degli oltre 100 miliardi di dollari di obbligazioni investment grade emesse dagli hyperscaler lo scorso anno, circa la metà presenta scadenze superiori ai 10 anni. Nel tempo, ciò potrebbe contribuire a un irripidimento delle curve dei rendimenti investment grade, poiché gli investitori richiederanno un premio per il rischio di tasso d’interesse.
L’incremento delle emissioni alimenta il timore di un’eccessiva concentrazione dell’IA nei mercati pubblici investment grade; una preoccupazione comprensibile, ma che non condividiamo.
Allo stato attuale, gli hyperscaler rappresentano appena il 3,5% del mercato IG, pur costituendo il 20% degli indici azionari di riferimento. Anche tali classificazioni, tuttavia, possono risultare fuorvianti. Una utility regolamentata che investe in modo significativo nei sistemi di connessione ai data center può essere classificata come esposta all’IA, anche se la parte preponderante del suo business resta legata a famiglie e settori tradizionali. Ciò non la rende un operatore “pure play” sull’IA e, a nostro avviso, l’azienda non dovrebbe essere assimilata a un rischio specificamente riconducibile all’IA.
Inoltre, gli hyperscaler presentano in generale solidi livelli di capitalizzazione e bilanci robusti. Possono accedere ai mercati obbligazionari pubblici qualora lo ritengano opportuno. In alternativa, se necessario, possono (e già lo fanno) finanziare le esigenze infrastrutturali attraverso i propri flussi di cassa interni. Con l’evoluzione e la crescente sofisticazione delle esigenze di finanziamento, prevediamo che il credito privato assorbirà parte delle operazioni più rischiose e legate all’ecosistema IA che i mercati pubblici non possono, o non intendono, finanziare.
In sintesi: riteniamo che il rischio di concentrazione nell’investment grade rimarrà contenuto nel prossimo futuro.
L’euforia dei mercati potrebbe trascinare gli investitori nella tana del leone
Permangono, ad ogni modo, ulteriori rischi, riconducibili in senso ampio a un eccesso di entusiasmo e tempistiche accelerate. Poli dedicati all’IA di dimensioni sempre maggiori, capacità di calcolo in eccesso e ipotesi eccessivamente ottimistiche sull’adozione dell’IA rappresentano manifestazioni di quella “euforia” che potrebbe mettere sotto pressione gli investitori nel credito.
A nostro avviso, un comportamento societario eccessivamente aggressivo colpirebbe principalmente gli operatori più marginali e altamente indebitati. Considerato il ruolo predominante degli hyperscaler, non osserviamo al momento forme di indebitamento indiscriminato tipiche delle fasi avanzate del ciclo del credito pubblico.
Ciò non significa, tuttavia, che i mercati saranno stabili. La recente volatilità riflette il timore che le infrastrutture vengano realizzate in anticipo rispetto a una domanda strutturalmente sostenibile e che alcuni operatori facciano affidamento più sull’ottimismo che su rigorose analisi dei rendimenti attesi. Abbiamo inoltre osservato incertezza sui mercati riguardo ai settori che potrebbero essere rivoluzionati dall’IA, come il credito nel comparto software, sebbene in alcuni casi riteniamo che il rischio sarà prevalentemente assorbito dal credito privato.
Non riteniamo che l’attuale volatilità sia il preludio di una crisi. A nostro giudizio, segnala piuttosto un approccio più selettivo e consapevole da parte degli investitori rispetto alle implicazioni dell’IA. Riteniamo che l’IA darà inevitabilmente origine a vincitori e vinti, e che i gestori attivi dovrebbero sfruttare la volatilità per distinguere tra flussi di cassa contrattualizzati e mere congetture.
L’high yield potrebbe svolgere un ruolo complementare
Gran parte del dibattito sul credito IA si concentra sul comparto investment grade, ma anche quello high yield sta ampliando in modo significativo il proprio perimetro di opportunità, una dinamica che prevediamo possa proseguire. In questo segmento, solidità della controparte, tutele contrattuali e disciplina esecutiva risultano determinanti per i risultati finali.
Le recenti operazioni evidenziano un orientamento verso strutture garantite e asset-backed, con rendimenti ancorati a infrastrutture tangibili piuttosto che a narrative di mercato. Gli investitori high yield possono attingere a un’ampia gamma di obbligazioni garantite da infrastrutture energetiche, terreni e immobili legati all’IA. Sebbene i progetti finanziati tramite obbligazioni high yield richiedano un’esecuzione rigorosa e disciplinata, se strutturati correttamente possono ampliare l’universo investibile verso flussi di cassa contrattualizzati connessi ad asset reali legati all’IA.
Monitorare la reazione degli emittenti ai segnali di mercato
Con il proseguire dello sviluppo dell’IA, riteniamo che gli investitori debbano monitorare attentamente la reazione degli emittenti all’evoluzione dei costi di finanziamento e degli spread. Ad esempio, in presenza di un ampliamento degli spread e di un rallentamento delle operazioni, gli hyperscaler ridurranno il ricorso al debito privilegiando i flussi di cassa interni? Oppure, in caso di rallentamento della domanda, gli emittenti adotteranno una pianificazione più selettiva dei progetti, allineando le nuove iniziative a una maggiore visibilità sui rendimenti attesi?
A nostro avviso, finanziare la crescita tramite flussi di cassa è spesso preferibile rispetto ad accumulare livelli significativi di debito prima che i rendimenti siano stati adeguatamente dimostrati. Tuttavia, il contesto rimane fondamentale, e i gestori attivi sono i più adatti a valutare le implicazioni delle reazioni ai segnali del mercato.
L’IA è rivoluzionaria, ma le grandi innovazioni raramente seguono traiettorie lineari. Per gli investitori, la sfida consiste nel guardare oltre gli estremi, soprattutto nelle fasi di turbolenza dei mercati. Non riteniamo realistico presumere che l’IA possa generare, senza attriti, ritorni sufficienti a coprire integralmente ogni dollaro di capex, così come che la volatilità non implichi necessariamente che il paradigma dell’IA sia compromesso.
La realtà, come spesso accade, è più articolata, e gli investitori possono trarre vantaggio dall’affrontare con disciplina le fasi di dislocazione del mercato anziché reagire prematuramente in modo emotivo. Riteniamo che, nel corso del tempo, un’attenta selezione dei titoli e una gestione rigorosa del rischio consentiranno agli investitori di valorizzare le opportunità offerte dallo sviluppo infrastrutturale dell’IA.
