Gestione azionaria attiva: un rimedio a rialzi dei tassi e inflazione

L'inflazione (e la potenziale recessione) creeranno nuovi vincitori e vinti. Siamo solo agli inizi della rimodulazione degli utili innescata dall'aumento dell'inflazione e dei tassi. Durante la prima fase di questo cambio di regime nel 2022, l'inflazione ha prodotto quale effetto diretto un aumento dei tassi, che ha provocato a sua volta una riduzione delle valutazioni azionarie nell'intero mercato. Quest'anno riteniamo che la crescita degli utili giocherà un ruolo maggiore nella performance dei titoli azionari. 

Non ci aspettiamo che questo processo si svolga in modo ordinato. L'inflazione e una potenziale recessione avranno sulle aziende ripercussioni differenti, che potrebbero sfociare a nostro avviso in una maggiore dispersione dei rendimenti azionari. Sono lontani i tempi dei finanziamenti praticamente gratuiti e della mentalità della "crescita a ogni costo". Il maggior costo del capitale richiederà invece una più rigorosa disciplina aziendale e un approccio attivo per individuare le imprese caratterizzate da pricing power, sostenibilità degli utili e dei margini di profitto, indebitamento ridotto e fattori di dinamismo specifici. Nel loro insieme, questi trend potrebbero condurre a una persistente riduzione delle correlazioni dei rendimenti azionari, che attualmente sono nettamente inferiori alla mediana calcolata a partire dalla crisi finanziaria globale del 2008 (cfr. Grafico). Le minori correlazioni azionarie si traducono in andamenti più pronunciati a livello di singoli titoli, il che crea condizioni più favorevoli alla sovraperformance dei gestori attivi preparati e può contribuire a ridurre il rischio complessivo del portafoglio. 

Le tendenze settoriali e stilistiche sono destinate a mutare. Il lungo mercato rialzista terminato nel 2022 è stato alimentato dalla prevedibile redditività e sovraperformance delle mega cap tecnologiche.  Le società in forte crescita non redditizie sono state particolarmente penalizzate dal successivo sell-off. Gli utili di molte imprese tecnologiche redditizie, inoltre, continuano a risentire delle ricadute derivanti dalle eccessive basi di costo costituite per far fronte a una domanda insostenibile durante i lockdown pandemici. 

Il vecchio ordine di mercato è scomparso. Gli investitori devono ora distinguere tra le aziende che stanno semplicemente tornando verso un tasso di crescita in linea con la media pre-pandemia e quelle con modelli di business strutturalmente compromessi oppure destinate a prosperare. I gestori attivi possono integrare la ricerca fondamentale sulle singole aziende con prospettive lungimiranti riguardo all'esposizione settoriale e stilistica che i benchmark retrospettivi non sono in grado di offrire. L'anno scorso, contestualmente al crollo dei titoli tecnologici a mega capitalizzazione e in forte crescita, il mercato si è allargato. Di conseguenza, riteniamo che un gruppo più ampio di titoli sia oggi destinato a trainare i rendimenti futuri, un fatto che gioca tendenzialmente a favore dei gestori attivi.

La generazione di rendimenti reali richiede una selettività disciplinata. Per realizzare i propri obiettivi a lungo termine, gli investitori dovranno necessariamente generare rendimenti in grado di superare l'inflazione. Dal momento che la crescita dei prezzi, l'aumento dei tassi e gli ostacoli alla crescita erodono la redditività, al fine di ottenere un potenziale di rendimento reale sarà essenziale trovare società selezionate che si distinguano regolarmente per la loro capacità di sovraperformare il mercato. 

Secondo la nostra ricerca, nei periodi in cui l'inflazione si è collocata tra il 2% e il 4% su base annua, le imprese statunitensi hanno registrato una crescita annualizzata degli utili reali dell'8,8% dal 1965 (cfr. Grafico). Abbiamo riscontrato tendenze analoghe per le imprese globali in un lasso di tempo più breve. Le aziende saranno però in grado di mantenere la crescita degli utili nel contesto in cui ci troviamo? Da un esame degli indicatori di redditività emergono varie difficoltà. Oggi i margini globali hanno appena iniziato a diminuire da livelli record, per cui la redditività potrebbe ridursi ulteriormente. La combinazione di margini elevati, rallentamento della crescita economica e pressioni di costo intaccherà secondo noi la redditività di molte imprese. Gli investitori azionari devono adoperarsi per trovare le aziende in grado di mantenere i propri margini se queste condizioni dovessero persistere.

La divergenza globale induce a ripensare le allocazioni regionali. L'inflazione e le sue conseguenze si ripercuotono su paesi e regioni in modi differenti. Dopo che i mercati statunitensi hanno sovraperformato quelli di altri paesi per otto degli ultimi 10 anni, riteniamo che gli investitori dovrebbero riconsiderare la possibilità di assumere un'esposizione alle azioni globali, che potrebbero avere un impatto maggiore. Tuttavia, le specifiche condizioni macroeconomiche di ogni paese e l'esposizione regionale delle aziende in termini di ricavi possono variare, evidenziando l'importanza di un approccio attivo. 

I portafogli passivi non possono privilegiare i paesi che hanno sottoperformato ma che possono offrire un forte potenziale di ripresa. Ad esempio, le azioni dei mercati emergenti evidenziano oggi segnali di vigore dopo una prolungata debolezza; la Cina, in particolare, ha registrato una performance brillante negli ultimi mesi con l'accelerazione delle riaperture. I gestori attivi di portafogli globali possono indirizzare le allocazioni verso imprese di ogni parte del mondo che presentano valutazioni interessanti e che possono beneficiare dell'esposizione a tendenze macroeconomiche e di business favorevoli.

L'accresciuta volatilità richiede difese attive. Per generare rendimenti superiori all'inflazione gli investitori dovranno assumere un'esposizione alle azioni, ma è probabile che nei prossimi anni i mercati registreranno una maggiore volatilità. Molti portafogli azionari difensivi si avvalgono di approcci convenzionali, retrospettivi o basati su regole per ridurre il rischio. Tuttavia, questi sistemi potrebbero non offrire la migliore protezione dai ribassi. Gli approcci attivi possono investire a tutto campo in azioni di alta qualità con caratteristiche di bassa volatilità provenienti da una varietà di settori che potrebbero non essere tipicamente considerati difensivi. Anche gli approcci tematici, come un'allocazione monosettoriale nella sanità, possono offrire una soluzione attiva per ridurre il rischio.