Outlook azionario: nelle fasi di volatilità, evitare le mosse tattiche

Le condizioni di mercato mutano velocemente, ma modificare d'impulso le allocazioni e i portafogli azionari può essere controproducente. 

Nel terzo trimestre i mercati azionari globali hanno guadagnato terreno nonostante la forte volatilità causata dall'incertezza sulle prospettive economiche degli Stati Uniti e dai ripensamenti sui colossi tecnologici statunitensi. In condizioni di mercato fluide, e in vista delle fatidiche elezioni americane, riteniamo che gli investitori dovrebbero restare focalizzati in un'ottica strategica sulla ricerca di fonti durature di crescita degli utili, in grado di generare rendimenti a lungo termine.

Dopo un primo semestre caratterizzato da progressi relativamente tranquilli sui mercati, gli investitori hanno vissuto un terzo trimestre disorientante. Gran parte dell'instabilità è scaturita dai crescenti segnali di debolezza dell'economia USA. Il 18 settembre la Federal Reserve (Fed) ha annunciato un aggressivo taglio dei tassi d'interesse da 50 punti base (pb), rassicurando di fatto gli investitori sulla possibilità di riportare sotto controllo l'inflazione senza far precipitare l'economia USA in recessione. I mercati azionari hanno cominciato a riprendere quota.

Prima della sforbiciata della Fed, all'inizio di agosto, la volatilità è schizzata sui massimi dal 2022 per poi assestarsi al di sopra dei livelli osservati nell'ultimo anno (cfr. Grafico). Tuttavia, quando le acque si sono calmate, l'MSCI ACWI Index, che misura l'andamento dei mercati sviluppati ed emergenti globali, ha chiuso il trimestre in rialzo del 6,6% in dollari USA, portando la performance da inizio anno al 18,7%. 

I titoli giapponesi sono avanzati in termini di dollari USA, ma hanno chiuso il trimestre in ribasso in termini di yen. Ad agosto, dopo il rialzo dei tassi effettuato dalla Bank of Japan in luglio e il conseguente rafforzamento della valuta nipponica, le borse giapponesi sono crollate. L'aumento dei tassi, infatti, ha prodotto effetti a cascata a livello globale, provocando la chiusura delle posizioni di carry trade sullo yen nelle quali gli investitori contraevano prestiti in yen a basso costo per finanziare gli acquisti di asset altrove. Questo fenomeno ha alimentato le preoccupazioni riguardo ai mercati azionari e ha contribuito all'impennata della volatilità all'inizio di agosto.

Successivamente, dopo il taglio dei tassi da parte della Fed a settembre, le large cap a stelle e strisce hanno messo a segno un rimbalzo, pur sottoperformando nel trimestre i mercati europei, dell'Asia-Pacifico ed emergenti (cfr. Grafico). A fine settembre, dopo otto mesi di debolezza, le borse cinesi hanno registrato un deciso rialzo grazie alle nuove misure di stimolo varate dal governo. 

A livello di performance settoriali si è registrato un cambiamento significativo. I titoli tecnologici, rimasti in testa ai listini per tutto il primo semestre, si sono piazzati agli ultimi posti (cfr. Grafico in alto) in quanto le Magnifiche sette hanno perso in parte il loro vigore. L'immobiliare e le utility, settori difensivi noti per la loro sensibilità ai tassi d'interesse, hanno espresso le performance migliori. Le azioni growth hanno sottoperformato i titoli value e minimum volatility, con un'inversione di tendenza rispetto all'inizio dell'anno (cfr. Grafico). 

Bagno di realtà? Le mega cap sotto la lente

La debolezza dei titoli tecnologici e delle azioni growth è il frutto di un ripensamento riguardo alle mega cap dopo due anni in cui i loro titoli hanno dominato i listini. Anche se i risultati di secondo trimestre annunciati da queste aziende hanno in genere soddisfatto le attese, i rendimenti hanno evidenziato un andamento divergente, poiché quattro di esse hanno perso terreno e sottoperformato l'indice di mercato nel terzo trimestre (cfr. Grafico in alto).

Abbiamo detto più volte che è bene investire con cautela in questo gruppo di mega cap, specie con l'impennata delle valutazioni. È vero, all'interno delle Magnifiche sette si trovano aziende con ottimi business e un grande potenziale di crescita. Tuttavia, considerando il loro enorme peso sul mercato – il 30% circa dell'S&P 500 nel suo insieme – riteniamo che sia molto rischioso avere un'esposizione all'intero gruppo, e che ciascun titolo debba essere detenuto in linea con la filosofia del portafoglio e con una ponderazione adeguata.

A cosa si deve questo ripensamento? A nostro avviso, gli investitori hanno cominciato a domandarsi se davvero i massicci investimenti nell'intelligenza artificiale (IA) riusciranno a generare un rendimento sufficiente nel tempo. Di conseguenza, a partire da metà luglio le mega cap hanno sottoperformato l'S&P 500 (cfr. Grafico). Al contempo, l'S&P 500 equiponderato ("Equal Weight"), un indicatore del mercato più ampio, ha sovraperformato il benchmark ponderato per la capitalizzazione di mercato ("Cap-Weighted "). A nostro parere, la reazione del mercato indica che le aspettative per le Magnifiche sette erano troppo elevate. 

Nonostante la sottoperformance delle Magnifiche sette, l'S&P 500 ha comunque registrato un rendimento positivo nel trimestre. Ciò potrebbe segnalare che un ampio gruppo di società di qualità trascurate dal mercato negli ultimi trimestri – che abbiamo battezzato le Magnifiche altre—cominciano finalmente ad essere premiate.

Atterraggio duro o morbido per gli Stati Uniti?

La rivalutazione dei colossi tecnologici ha coinciso con un momento di svolta per l'economia globale. L'attenuazione delle spinte inflazionistiche ha indotto le principali banche centrali – tra cui la Fed, la Banca centrale europea e la Bank of England – ad avviare l'allentamento delle politiche monetarie nel tentativo di impedire un indebolimento della crescita economica.

Negli Stati Uniti, benché permangano rischi concreti, riteniamo più probabile un atterraggio morbido – ovvero un rallentamento della crescita – piuttosto che una recessione. Il taglio dei tassi attuato dalla Fed a settembre ha segnato l'inizio di un ciclo di allentamento che secondo gli economisti di AB dovrebbe durare per diversi trimestri. Il ritmo e l'entità delle future riduzioni dei tassi negli Stati Uniti e in Europa influenzeranno l'andamento dei mercati e i risultati delle imprese. Tuttavia, non crediamo che l'evoluzione futura dei tassi debba essere una preoccupazione prioritaria per gli investitori azionari con un orizzonte di lungo termine, e questo per due motivi.

In primo luogo, a prescindere dall'andamento dei tagli dei tassi, prevediamo che l'inflazione rimarrà più elevata rispetto ai livelli osservati negli ultimi 10 anni. La nostra ricerca suggerisce che le azioni hanno giocato un ruolo vitale nella generazione di rendimenti reali nelle fasi di inflazione moderata dell'ultimo secolo.

In secondo luogo, riteniamo che la performance azionaria di lungo periodo sia determinata soprattutto dagli utili e dai cash flow delle aziende. È vero che la crescita economica e i tagli dei tassi incidono sulle imprese, ma gli investitori attivi possono puntare sulle società in grado di generare una crescita degli utili anche in contesti impegnativi; persino nelle condizioni più difficili ci sono vincitori e perdenti.

La buona notizia è che la distribuzione degli utili sembra allargarsi progressivamente. Le imponenti aspettative di crescita degli utili delle Magnifiche sette sembrano destinate a moderarsi. Inoltre, le stime di consenso sugli utili del terzo trimestre indicano che le imprese di altri paesi stanno recuperando terreno rispetto a quelle statunitensi (cfr. Grafico). Pur essendo probabile che permanga un divario, le valutazioni interessanti al di fuori degli USA danno agli investitori l'opportunità di trovare aziende con fondamentali di alta qualità i cui corsi azionari non rispecchiano i punti di forza del loro business. All'interno degli Stati Uniti appaiono interessanti anche le valutazioni delle aziende non appartenenti alle Magnifiche sette, come indicato dall'S&P 500 Equal Weight.

Cambiano gli andamenti della crescita degli utili

Che cosa dovrebbero ricercare dunque gli investitori? Tutto dipende dalla propria filosofia d'investimento.  Gli investitori orientati alla crescita possono puntare sulle aziende con un chiaro vantaggio competitivo in grado di sostenere la generazione di profitti superiori al costo del capitale, un robusto indicatore di un potenziale di crescita regolare. Dopo aver segnato il passo per anni, anche le azioni value meritano attenzione, in quanto lo stile ha dato segni di vita e molti investitori sono sottoesposti.

In Europa, nonostante gli ostacoli alla crescita economica, gli utili delle singole aziende rimangono a nostro avviso il principale driver dei rendimenti azionari. La nostra ricerca dimostra che le performance azionarie europee hanno ricalcato la crescita degli utili sul lungo termine nel tempo e che le aziende con una migliore dinamica dei profitti rispetto al mercato tendono ad essere premiate.

Anche nei mercati emergenti si trovano diverse opportunità, dall'IA di Taiwan al risanamento delle banche greche. Persino in Cina gli incentivi dati alle aziende per incrementare le distribuzioni di dividendi potrebbero sostenere i listini azionari. L'economia cinese è ancora intralciata dalle difficoltà del settore immobiliare e da una crescita stagnante, ma le nuove riduzioni dei tassi e le misure di stimolo a sostegno del mercato azionario annunciate a settembre potrebbero dare impulso a determinate opportunità di investimento.

Inoltre, come ci ricorda la recente ondata di tensioni sui mercati, i titoli a bassa volatilità ("low volatility") dovrebbero costituire una parte importante di una robusta strategia azionaria. Il segreto è privilegiare le imprese con performance regolari e valutazioni appetibili, che possono contribuire ad attutire le perdite nelle fasi di ribasso e dare agli investitori la fiducia necessaria per restare sul mercato nei periodi di turbolenza.

Le elezioni statunitensi sono rilevanti per i mercati?

Molti investitori prevedono una fase di instabilità sui mercati azionari in vista delle elezioni statunitensi di novembre, soprattutto alla luce della polarizzazione della politica USA. Tuttavia, la nostra ricerca relativa ai contratti a termine sulla volatilità suggerisce che novembre non dovrebbe essere un mese particolarmente turbolento.

Anche se si riuscisse a prevedere chi vincerà, questo non sarebbe di grande aiuto. In passato il partito politico del presidente degli Stati Uniti non ha inciso in misura determinante sui rendimenti azionari. Successivamente alla crisi finanziaria globale, l'S&P 500 ha registrato solidi guadagni a lungo termine sotto tre presidenti diversi, anche se le decisioni di policy hanno avuto periodicamente effetti sull'andamento del mercato (cfr. Grafico). 

A scanso di equivoci, la composizione del governo – e la presenza o meno di un Congresso a favore del nuovo Presidente – influenzerà le politiche e le priorità fiscali. I cambiamenti delle politiche economiche potrebbero essere più pronunciati del solito, considerando le ampie differenze tra le posizioni dei candidati alle elezioni del 2025.

Tuttavia, ci sembra improbabile che l'esito delle elezioni influisca in misura sostanziale sulla crescita complessiva degli utili societari nel lungo periodo. Ciò detto, il risultato elettorale è rilevante ai fini della gestione del rischio. Gli investitori azionari attivi dovranno valutare in che modo le società del loro universo saranno influenzate dai cambiamenti di policy nel lungo periodo, che siano sgravi fiscali o aumenti di imposte o variazioni delle priorità di spesa.

Naturalmente, le politiche statunitensi hanno importanti implicazioni globali di cui gli investitori devono tener conto nelle loro ricerche. A titolo di esempio si potrebbe citare l'impatto di possibili nuovi dazi o l'effetto dei grandi cambiamenti geopolitici sulla spesa aziendale o militare in Europa.

Indipendentemente dall'assetto della prossima amministrazione statunitense, riteniamo che la spesa pubblica sarà probabilmente più elevata. Ciò avvalora la nostra previsione secondo cui l'inflazione finirà per assestarsi su livelli più elevati di quelli osservati nel decennio passato, pur inferiori ai picchi post pandemia.

Mantenere la rotta

Come dovrebbero reagire gli investitori trovandosi alla vigilia di un periodo politico decisivo dopo un trimestre volatile? In primo luogo, definendo chiaramente i propri obiettivi a lungo termine e verificando di essere posizionati in modo tale da cogliere diverse fonti di rendimento da diverse parti del mercato. In secondo luogo, suggeriamo di restare focalizzati sul lungo periodo, ossia su un orizzonte di almeno tre anni, e di investire in portafogli con piani coerenti per superare la volatilità a breve termine. In terzo luogo, è bene resistere alla tentazione di cambiare strategia: come ci ha ricordato il trimestre appena terminato, la volatilità è un aspetto normale degli investimenti e il segreto per restare fiduciosi nella propria allocazione azionaria al mutare delle condizioni di mercato è quello di adottare un piano ben diversificato e basato su una ricerca approfondita.