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Investire in azioni difensive come antidoto ai bias comportamentali

22 ottobre 2023

5 min read

Il comportamento umano può condurre a decisioni d'investimento irrazionali, ma un'efficace strategia a bassa volatilità potrebbe ovviare al problema.

Il comportamento umano non è sempre razionale. Forse è per questo che molti investitori per altri versi riflessivi prendono decisioni irrazionali, vendendo in perdita nei momenti peggiori o inseguendo titoli dalle valutazioni estremamente elevate. Esiste una strategia di investimento in grado di fare da argine ai comportamenti emotivi che possono portare gli investitori fuori strada?

I tre strati del cervello umano

Per capire perché gli investitori prendono decisioni irrazionali, è istruttivo esaminare il funzionamento del cervello umano e la sua risposta al piacere e al dolore.

Il nostro cervello si è evoluto nel corso di milioni di anni e presenta tre strati. Al centro si trova il cervello primitivo, dal quale dipende l'istinto di attacco o fuga che ci tiene in vita. A questo si sovrappone un cervello di mammifero più evoluto, dove hanno sede le emozioni, i ricordi e le abitudini che contribuiscono al nostro processo decisionale. Il livello più alto delle funzioni cerebrali è la neocorteccia, che ci aiuta elaborare il pensiero, il ragionamento e l'auto-riflessione. È questo, essenzialmente, che ci rende umani.

I segnali provenienti dalle regioni primitive del nostro cervello ci inducono a cercare il piacere e ad evitare il dolore. Questi stessi segnali, tuttavia, possono sopraffare la neocorteccia e indurci a tenere comportamenti irrazionali. A mettere fuori gioco la nostra capacità di ragionamento contribuisce anche la propensione umana a temere il dolore molto più di quanto non si ami il piacere.

Nel mondo degli investimenti questo può condurre a decisioni sorprendenti.

Il bias dell'avversione alle perdite in azione

Ecco un esempio, basato sull’innovativa ricerca condotta dagli economisti comportamentali israeliani Amos Tversky e Daniel Kahneman.

Supponete che vi si chieda di scegliere tra due porte per entrare in una stanza. Se scegliete la porta A, avete l'80% di probabilità di vincere 4.000 dollari (il valore atteso di questa scelta è dunque pari a 3.200 dollari). Se invece optate per la porta B, vi garantite una vincita di appena 3.000 dollari. Quale delle due scegliereste? Nell'esperimento di Tversky e Kahneman la maggior parte dei partecipanti avrebbe scelto la porta B. Si tratta di un comportamento in apparenza comprensibile, anche se non punta al massimo guadagno: perché scommettere quando si può ottenere una somma certa? Meglio andare sul sicuro (cfr. Grafico).

Per gli esseri umani l'esperienza del dolore è più intensa di quella del piacere

Two doors depict a famous experiment by Tversky and Kahneman, who found that subjects tend to choose an option of a certain gain even if it doesn’t maximize their profits.

Fonte: Amos Twersky e Daniel Kahneman, "Advances in Prospect Theory: Cumulative Representation of Uncertainty", Journal of Risk and Uncertainty 5, n. 4 (1992); pp. 297-323

Cosa accade quando si inverte lo scenario? Adesso dietro la porta A si cela l'80% di probabilità di perdere 4.000 dollari (un valore atteso di 3.200 dollari), mentre alla porta B è associata una perdita garantita di 3.000 dollari. La perdita di 3.000 euro porrebbe un limite al ribasso, ma si scopre che la maggior parte dei partecipanti avrebbe preferito rischiare di perdere 4.000 dollari nella speranza, seppur modesta, di non subire alcuna perdita (cfr. Grafico).

Eccesso di fiducia: un trading più frequente non si traduce in maggiori rendimenti

Two doors depict a famous experiment by Tversky and Kahneman, who found that subjects tend to choose to gamble in an effort to reduce losses.

L’analisi storica non è garanzia di risultati futuri.
Risultati del trading mensile per 78.000 famiglie statunitensi
Fonte: Brad Barber e Terrance Odean, "The Courage of Misguided Convictions", Financial Analysis Journal 55, n. 6 (nov.-dic. 1999), pagg. 41-45

La conclusione, confermata ripetutamente da diversi studi, è che l'avversione alle perdite prevale sull'avversione al rischio. La gente è disposta a rischiare di più per evitare una perdita che per realizzare un guadagno. A ben vedere, Tversky e Kahneman sono giunti alla conclusione che gli esseri umani avvertono il dolore di una perdita in modo da due a tre volte più intenso di quanto non sentano il piacere del guadagno (cfr. Grafico).

I tentativi di market timing potrebbero essere rischiosi

Schematic graphic based on Tversky and Kahneman’s research depicts how people feel pain much more intensely than pleasure.

La performance passata non costituisce garanzia di risultati futuri.
Al 31 dicembre 2022
Fonte: Bloomberg, Lipper, S&P e AllianceBernstein (AB)

Questa tendenza può avere chiare implicazioni per le decisioni di investimento. Le strategie azionarie difensive con un profilo di performance che prevede la rinuncia a una parte dei guadagni nelle fasi di rialzo a fronte di una riduzione da due a tre volte superiore del rischio di ribasso potrebbero essere in linea con la natura umana. Torneremo tra breve su questa idea.

Gli investitori possono sopravvalutare le proprie abilità di stock picker

Un altro bias del comportamento umano è l'eccesso di fiducia. Uno studio condotto nel 1999 su quasi 80.000 famiglie statunitensi ha rilevato che quelle dedite con minor frequenza all'attività di trading, come misurato dal turnover del portafoglio, hanno beneficiato di rendimenti annualizzati superiori di 7 punti percentuali a quelli delle famiglie che facevano trading più spesso. Secondo i ricercatori, questa differenza era imputabile all'eccessiva fiducia degli investitori nelle proprie abilità di stock picker, che a loro avviso avrebbe comportato rendimenti più bassi (cfr. Grafico).

Eccesso di fiducia: un trading più frequente non si traduce in maggiori rendimenti

Chart shows the results of a 1999 academic study that found investors who traded less frequently enjoyed much higher annualized returns than those who traded frequently.

L’analisi storica non è garanzia di risultati futuri.
Risultati del trading mensile per 78.000 famiglie statunitensi
Fonte: Brad Barber e Terrance Odean, "The Courage of Misguided Convictions", Financial Analysis Journal 55, n. 6 (nov.-dic. 1999), pagg. 41-45

Troppo spesso, nel prendere decisioni di investimento, gli investitori si lasciano influenzare da bias comportamentali come l'avversione alle perdite e l'eccesso di fiducia. Per fortuna esiste una filosofia di investimento che può aiutare a superarli entrambi.

I vantaggi dell'investimento azionario a bassa volatilità

Consideriamo una strategia di investimento azionario che miri a limitare la partecipazione ai ribassi, ossia l'esposizione alle flessioni del mercato, cogliendo al contempo buona parte dei rialzi del mercato. Questo portafoglio teorico potrebbe essere strutturato in modo da incamerare il 90% dei guadagni del mercato nelle fasi di rialzo, partecipando ad appena il 70% delle perdite nelle fasi di ribasso.

In che modo questa strategia difensiva 90%/70% aiuta a mitigare i bias comportamentali?

Privilegiando i titoli che presentano un mix equilibrato di caratteristiche offensive e difensive, l'investimento a bassa volatilità riduce l'esposizione ai titoli sopravvalutati che gli investitori potrebbero privilegiare a causa dell'eccessiva fiducia.

Questa strategia dà realmente prova del suo valore nelle fasi di ribasso. Se attuata con successo, il portafoglio registrerebbe in media solo una flessione del 70% rispetto al mercato più ampio, perdendo cioè il 30% in meno rispetto al mercato. Questo rende i ribassi più digeribili, contrastando il bias dell'avversione alle perdite che potrebbe spingere gli investitori a uscire dal mercato prematuramente. La strategia in questione può anche contrastare l'eccessiva fiducia degli investitori nella propria capacità di prevedere i punti di svolta del mercato, cosa quasi impossibile da fare. La ricerca dimostra con chiarezza i pericoli del cosiddetto market-timing; si pensi che la mancata partecipazione ai giorni migliori di un rimbalzo del mercato può influire profondamente sui rendimenti a lungo termine (cfr. Grafico).

I tentativi di market timing potrebbero essere rischiosi

Bar chart shows that investors who missed the five best days of the S&P 500 between 1988 and 2022 suffered much lower returns than investors who stayed in the market.

La performance passata non costituisce garanzia di risultati futuri.
Al 31 dicembre 2022
Fonte: Bloomberg, Lipper, S&P e AllianceBernstein (AB)

Questo perché i titoli che subiscono le minori perdite nelle fasi di ribasso hanno meno terreno da recuperare nelle fasi di ripresa. Di conseguenza, possono risalire da una base più alta nel corso dei rally successivi.

Per quanto si possa pensare che una strategia a bassa volatilità tenda a sottoperformare nel tempo, storicamente è accaduto esattamente l'opposto.

La gestione attiva può aiutare a bilanciare rischio e rendimento

Utilizzando dati per il periodo che va dal marzo 1986 al giugno 2023, abbiamo riscontrato che un ipotetico portafoglio 90%/70% produrrebbe rendimenti annui superiori di 3,1 punti percentuali a quelli dell'MSCI World Index nel periodo considerato, il tutto con una minore volatilità. Riteniamo che la chiave per costruire un portafoglio di questo tipo sia privilegiare i titoli di alta qualità con un andamento regolare e valutazioni interessanti (titoli QSP). I gestori attivi che si avvalgono di una ricerca fondamentale ponderata per trovare titoli QSP forniscono agli investitori un maggior numero di leve per gestire la volatilità: un aspetto di cruciale importanza nell'attuale contesto di tassi più elevati, incertezza macroeconomica e instabilità geopolitica.

Gli esseri umani si comporteranno sempre come tali; tuttavia, sapendo che le risposte emotive innate possono essere estremamente deleterie per gli investitori, crediamo che si possa costruire una strategia a bassa volatilità in grado di contrastare i bias comportamentali e di fornire migliori risultati di investimento nel tempo.

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