Outlook obbligazionario europeo: venti favorevoli nel 2024

01 dicembre 2023

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I tagli dei tassi dovrebbero sostenere i titoli di Stato in EUR e GBP; buono il quadro fondamentale, tecnico e valutativo del credito in euro.

Dall'inflazione ostinatamente elevata alle turbolenze economiche e geopolitiche, il 2023 ha offerto uno scenario impegnativo agli investitori obbligazionari europei. Tuttavia, alla vigilia del 2024, scorgiamo opportunità interessanti all'orizzonte.

Il calo dell'inflazione apre la strada al taglio dei tassi

L'inflazione nell'Eurozona è già molto vicina al target e dovrebbe convergere ulteriormente verso il 2%, creando i presupposti per una riduzione dei tassi a metà del 2024 e nel corso del 2025. Considerando la crescita economica contenuta che ha storicamente caratterizzato l'area euro, prevediamo che alla fine del 2025 i tassi potrebbero attestarsi al 2,75%, un livello inferiore di 45 punti base (pb) a quanto attualmente scontato dai mercati. Il Regno Unito si accinge a seguire un percorso di riduzione dei tassi analogo a quello dell'UE, ma a un ritmo più lento imposto da una disinflazione più graduale. Il calo dei tassi dovrebbe giocare a favore dei titoli di Stato europei e britannici, dando impulso anche ad alcuni segmenti del mercato del credito.

Conclusa l'era dei tassi negativi, le obbligazioni governative decennali in EUR con rating AAA offrono rendimenti di quasi il 3%; ci sono dunque i presupposti per un calo degli stessi e per un aumento significativo dei prezzi. Qualora la crescita economica si rivelasse deludente o uno shock provocasse una flessione dei mercati azionari e del credito, le emissioni sovrane dell'Eurozona e del Regno Unito dovrebbero registrare buone performance.

Possibile un irripidimento delle curve dei rendimenti europee

I principali timori per i mercati dei titoli di Stato europei e britannici riguardano i crescenti disavanzi di bilancio, che potrebbero condurre a un eccesso di offerta di obbligazioni governative e un aumento dei premi al rischio di inflazione. Queste pressioni globali lasciano presagire un irripidimento del tratto a lunga delle curve dell'area euro e del Regno Unito, dove questi fattori tendono a incidere maggiormente e dove gli investitori dovrebbero a nostro avviso essere sottoesposti.

Attualmente le curve dei rendimenti governativi delle due regioni evidenziano una piattezza anomala e i rispettivi segmenti a lungo termine potrebbero irripidirsi bruscamente, ritornando su livelli più normali. Il differenziale tra i rendimenti obbligazionari a breve e a lunghissimo termine è pari attualmente a 20 pb circa in Germania e a 43 pb nel Regno Unito, a fronte di una media a 12 anni di circa 105 pb (cfr. Grafico).

Le curve dei rendimenti in Europa si sono appiattite

Differenziali di rendimento tra le obbligazioni sovrane a 5 e a 30 anni

Since November 2012, spreads between five-year and 30-year sovereign bonds have fallen sharply, but are starting to widen.

Le analisi storiche e attuali non costituiscono garanzia di risultati futuri.
Al 23 novembre 2023
Fonte: Bloomberg e AllianceBernstein (AB)

Preferiamo i titoli di Stato dell'Eurozona e del Regno Unito con scadenze inferiori ai cinque anni, che saranno probabilmente più reattivi ai tagli dei tassi e meno sensibili ai fattori di lungo termine che influiscono sulle obbligazioni governative a lunga scadenza.

Negli ultimi tempi diversi paesi periferici dell'UE hanno migliorato il proprio rating di credito. Anche se il recente innalzamento dell'outlook da parte di Moody's ha spinto al rialzo le quotazioni dei titoli di Stato italiani, riteniamo che il Bel Paese abbia ancora del lavoro da fare.

I Gilt britannici sembrano sottovalutati rispetto ai Bund tedeschi e prevediamo che lo spread tra i due continuerà a ridursi. Il duplice vantaggio di un aumento dei rendimenti e di un restringimento degli spread metterebbe i Gilt britannici nelle condizioni di registrare valide performance nei prossimi sei-dodici mesi.

Enfasi sulla qualità nei mercati europei del credito

Per quanto concerne il credito del Regno Unito e dell'Eurozona, riteniamo che nel 2024 sarà importante focalizzarsi sulla qualità poiché le condizioni economiche saranno plausibilmente impegnative. Gli emittenti più deboli si troveranno di fronte a rischi crescenti di rifinanziamento, mentre gli emittenti di qualità saranno probabilmente in grado di rifinanziare le obbligazioni in scadenza a tassi ragionevoli.

Dal nostro punto di vista, il segmento migliore del credito in euro è rappresentato dalla cosiddetta area crossover a cavallo delle categorie investment grade e high yield, ossia dalle obbligazioni con rating BBB e BB. Gli investitori più avversi al rischio tendono a preferire le emissioni BBB, tuttavia la nostra ricerca dimostra che storicamente un'allocazione nei titoli BB ha sovraperformato nell'arco del ciclo in tutti gli scenari di default fuorché nei peggiori, sopravanzando nel tempo le obbligazioni BBB del 2% circa all'anno (cfr. Grafico).

Il credito BB in euro ha nettamente sovraperformato quello con rating BBB

Extra-rendimento annualizzato (percentuale)

Over six rolling periods during the last 20 years, BB has outperformed BBB by between 1.6% (five years) and 3.2% (20 years).

Le analisi storiche e attuali non costituiscono garanzia di risultati futuri.
Dati aggiornati al 31 agosto 2023
Fonte: Bloomberg e AB

Naturalmente, i titoli BBB in euro hanno prodotto performance più stabili, ma su base corretta per il rischio le obbligazioni BB sono comunque più vantaggiose.

I fattori fondamentali, tecnici e valutativi sembrano favorevoli

I fondamentali del credito europeo sembrano incoraggianti. All'inizio del ciclo di inasprimento le imprese presentavano bilanci solidi e il rialzo dei tassi si sta traducendo in un aumento solo graduale degli oneri finanziari. Riteniamo che i tassi di default nell'area euro e nel Regno Unito siano destinati a salire, ma che rimarranno relativamente bassi intorno al 3-4% nel corso del 2024.

Anche i fattori tecnici sono favorevoli ai mercati europei del credito, in particolare al segmento high yield in euro. Dal 2021 il mercato si è ridotto di quasi il 15% a causa sia delle recenti scadenze sia della promozione alla categoria investment grade di titoli per un valore netto di 10 miliardi di euro (cfr. Grafico).

Le dimensioni del mercato high yield in euro sono diminuite notevolmente

Valore facciale dei titoli high yield in euro (mld di EUR)

After almost doubling from €250billion to €440 billion during 2017-2022 the market shrank to €380 billion over the last year.

Le analisi storiche e attuali non costituiscono garanzia di risultati futuri.
Al 23 novembre 2023
Fonte: Bloomberg e AB

Il restante mercato dei titoli high yield in euro è rappresentato per il 64% da obbligazioni con rating BB, che costituiscono attualmente il segmento preferito dagli investitori. Il 7% circa del mercato giungerà a scadenza nel 2024, ma riteniamo che un'eventuale nuova offerta di titoli di alta qualità sarebbe prontamente assorbita da una domanda robusta.

In termini di rendimenti attuali, anche le valutazioni appaiono favorevoli. Le obbligazioni investment grade in euro con rating BBB offrono al momento un rendimento del 5%, pari a quello offerto dai titoli CCC nel 2017. Nel segmento high yield in euro, inoltre, un rendimento di partenza del 7,25% fornisce una sostanziale protezione dai rischi di ribasso. Tenendo conto della sensibilità ai tassi d'interesse, i rendimenti dovrebbero aumentare di oltre 250 pb per annullare tale reddito elevato e produrre rendimenti totali negativi. Infine, per sottoperformare i titoli di Stato, gli spread dovrebbero aumentare di oltre 150 pb dagli attuali 483 pb (cfr. Grafico).

Gli attuali rendimenti dei titoli HY in euro forniscono protezione dal rischio di ribasso

Livelli di pareggio per il mercato high yield in euro

Yield breakevens are at their highest since 2011 while spread breakevens have risen above average for the last 12 years.

Le analisi storiche e attuali non costituiscono garanzia di risultati futuri.
Al 31 ottobre 2023
Fonte: Bloomberg e AB

Valutazione degli scenari sfavorevoli

Cosa potrebbe andare storto per un'allocazione nel credito in euro di alta qualità? A nostro avviso, affinché si registri un ribasso pronunciato sarebbe necessario un imminente "muro delle scadenze", uno shock economico che provochi un aumento considerevole dei tassi di default o qualche grave problema in un settore importante, o ancora una combinazione. Attualmente, tuttavia, le scadenze non sono un problema pressante, le condizioni economiche sono stabili e, in termini settoriali, l'area più problematica è quella immobiliare, che rappresenta solo il 3-4% del mercato high yield. Dal momento che l'intero settore ha subito una flessione, la gestione attiva può giocare un ruolo importante nella selezione dei titoli con valutazioni errate.

Naturalmente, sia il Regno Unito che l'Eurozona sono alle prese con problemi difficili, tra cui una crescita persistentemente bassa. Tuttavia, dal punto di vista di un investitore obbligazionario, non servono tassi di crescita elevati. I rendimenti complessivi degli obbligazionisti non saranno compromessi finché gli emittenti sovrani e societari avranno entrate a sufficienza per pagare gli interessi e potranno rifinanziare i loro debiti. Alla luce di questa considerazione, riteniamo che nel 2024 le condizioni per i detentori di titoli di Stato e obbligazioni corporate con rating BBB/BB saranno favorevoli.

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