Un metodo completo per valutare le obbligazioni ESG

05 maggio 2022

11 min read

ESG in azione ESG in azione

L'attuale mercato obbligazionario presenta opportunità uniche per investire in maniera responsabile sotto forma di obbligazioni ESG. Questi strumenti relativamente nuovi possono fornire agli emittenti una parvenza ESG e persino ridurre il costo del debito, e sono apprezzati dagli investitori poiché offrono un impatto misurabile. Con la crescita di tale mercato, tuttavia, aumentano anche le sfide. In questo documento descriviamo il nostro processo di valutazione delle obbligazioni ESG e dimostriamo come, applicando sistematicamente questo metodo, gli investitori possano contribuire a stabilire un "gold standard" per il mercato, evitare sorprese derivanti da controversie e greenwashing e possibilmente generare più alfa nel tempo.

Quasi 800 miliardi di USD

Obbligazioni ESG nel 2021

1%–5%

Range del "greenium", 31 marzo 2022

0.20

Punteggio mediano di concentrazione proprietaria dei green bond, rispetto allo 0,06 delle obbligazioni tradizionali

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Sempre più spesso l'attuale mercato obbligazionario presenta opportunità uniche per investire in maniera responsabile sotto forma di obbligazioni ESG (ovvero strumenti che tengono conto di fattori ambientali, sociali e di governance). Questi strumenti relativamente nuovi possono fornire agli emittenti di obbligazioni corporate, sovrane o cartolarizzate un'apprezzata parvenza ESG e persino ridurre il costo del debito attraendo nuovi investitori. A loro volta gli investitori li apprezzano poiché offrono un impatto sociale o ambientale misurabile.

Con l'aumento della domanda di investimenti responsabili e l'espansione del mercato delle obbligazioni ESG, però, aumentano anche le sfide. È difficile per gli investitori selezionare obbligazioni con le giuste strutture e caratteristiche che rispettino le loro promesse ESG. Per questo sia investitori che gestori necessitano di un metodo disciplinato per valutare le obbligazioni ESG.

L'ascesa delle obbligazioni ESG

L'aumento della domanda di investimenti responsabili ha portato a un'ingente emissione di obbligazioni ESG, come i green bond, i social bond e i sustainability-linked bond. Nel 2021 sono stati emessi quasi 800 miliardi di USD in obbligazioni ESG, circa una ogni quattro obbligazioni investment grade e high yield solo in Europa (cfr. Grafico). Cresce anche il numero di società che adotta tali strumenti, soprattutto in settori che presentano sempre più sfide, e opportunità, correlate alla riduzione dell'intensità di carbonio nei processi produttivi e nei beni di consumo, come la chimica, l'automotive, le telecomunicazioni e i prodotti di consumo.

Le obbligazioni ESG sono disponibili in varie forme. Se fedeli al loro intento, le obbligazioni basate su progetti come i green bond, i sustainability bond e i social bond utilizzano i proventi per una specifica iniziativa ambientale o sociale. Al contrario, i sustainability-linked bond non sono associati a un progetto, ma mirano a indicatori chiave di performance (KPI) a livello aziendale; se non raggiungono gli obiettivi, il tasso cedolare in genere aumenta, incentivando l'emittente a raggiungere i propri target o obbligandolo a sostenere un costo del debito più elevato.

Gli emittenti traggono vari vantaggi dalle obbligazioni ESG. Oltre al beneficio di immagine, esse possono risultare meno onerose da emettere rispetto alle obbligazioni tradizionali. Una domanda elevata può premiare le società con cedole più modeste, decretando una riduzione del costo del debito nel lungo periodo.

Le obbligazioni ESG tendono, quindi, a offrire agli investitori rendimenti leggermente inferiori rispetto alle obbligazioni tradizionali, ma riteniamo che il trade-off sia adeguato considerando ciò che obbligazioni ben concepite possono ottenere.

Ovviamente, consentono agli investitori di fare la differenza in ambiti a loro cari, come ridurre le disuguaglianze sociali nelle comunità o sostenere la transizione verso lo zero netto. Offrono inoltre a investitori, banche e altri stakeholder la possibilità di dire la loro su come operano le società, contribuendo anche a migliorare i comportamenti societari. Come si evince dalle trascrizioni delle conference call sugli utili e da altre presentazioni, cresce il numero di investitori che sfidano apertamente il management in modo che adotti filosofie e iniziative ESG più forti e trasparenti in tutte le attività.

Inoltre, le obbligazioni ESG possono subire minori drawdown nei mercati volatili, contribuendo a proteggere la performance del portafoglio. Storicamente, il premio offerto dalle obbligazioni ESG rispetto a quelle tradizionali, noto come "greenium", aumenta quando la volatilità cresce e gli spread si ampliano, come accaduto all'inizio della pandemia da COVID-19, che ha tenuto a freno l'ampliamento degli spread delle obbligazioni ESG (cfr. Grafico).¹

Questo spiega la sovraperformance delle obbligazioni ESG rispetto alle controparti tradizionali durante la pandemia da coronavirus (cfr. Grafico).

Riteniamo che questa attenuazione del drawdown derivi dall'impegno degli investitori in questo mercato nascente e dalla maggiore concentrazione proprietaria nelle mani di investitori lungimiranti e a lungo termine. I green bond presentano un punteggio superiore in termini di concentrazione proprietaria rispetto alle obbligazioni tradizionali (cfr. Grafico).

Per tutte queste ragioni, riteniamo che le obbligazioni ESG ricopriranno un ruolo sempre più importante nel rendere il mondo un posto migliore.

La rapida crescita comporta maggiori sfide

Un nuovo mercato che in poco tempo cresce fino a superare i 2.000 miliardi di USD di emissioni cumulative comporta delle sfide intrinseche. Una è la mancanza di requisiti minimi per l'emissione di obbligazioni ESG. Ad esempio, non esistono regole certe per certificare un green bond o determinare se gli obiettivi dei sustainability-linked bond siano significativi, rilevanti o ambiziosi.

Diverse organizzazioni, come l'International Capital Market Association e la Climate Bonds Initiative, hanno proposto su base volontaria delle linee guida, ma è spesso difficile capire se i proventi sono destinati agli obiettivi ESG o solo al business as usual. Inoltre, alcune obbligazioni ESG potrebbero fungere da "foglia di fico", ovvero celare interventi più difficili o concreti necessari altrove nel business.

Dati i numerosi incentivi ma i ridotti requisiti, il greenwashing, ovvero la rappresentazione errata delle caratteristiche o dei benefici di sostenibilità di un investimento, è un problema diffuso. La proliferazione del greenwashing e di altre sfide ha indotto molti a criticare gli investimenti ESG. Riteniamo, tuttavia, che tali sfide possano offrire importanti spunti agli investitori per aiutarli a discernere tra le obbligazioni ESG che manterranno le promesse fatte e quelle che non lo faranno nonché a contribuire ad aggiungere alfa ai portafogli.

Spunto n. 1: Le società che emettono obbligazioni ESG si espongono a livelli più elevati di controllo ESG. Le società devono essere pronte e disposte a rispondere a domande difficili provenienti da più parti, tra cui investitori, gestori, banche e media, circa la natura ESG delle loro obbligazioni e a spiegare come queste integrano i valori e la cultura aziendali.

Spunto n. 2: Quando una società emette un'obbligazione ESG, gli investitori devono esaminare il track record ESG dell'emittente. Un green bond emesso da una società nota per disastri ambientali è un controsenso e rappresenta un esempio di palese greenwashing.

Spunto n. 3: Gli investitori devono individuare ed evitare le obbligazioni ESG mal strutturate per costringere gli emittenti ad alzare il livello. Via via che i difetti delle obbligazioni verranno maggiormente documentati, gli emittenti dovranno alzare il livello per incoraggiare una maggiore partecipazione.

Un metodo per selezionare le obbligazioni ESG

La nostra valutazione delle obbligazioni ESG inizia con un albero decisionale (cfr. Grafico) che, attraverso una serie di domande incisive, ci permette di affrontare i precedenti spunti e di separare il buono dal cattivo.

Questo albero decisionale pone domande a due livelli:

Livello 1: L'emittente è scevro da controversie ESG? La nostra priorità assoluta è capire se l'emittente presenta controversie ESG. Ad esempio, una società nota per l'inquinamento prodotto farebbe fatica a convincere il pubblico che le sue obbligazioni ESG sono più che aria fritta. Infatti, la semplice emissione di un'obbligazione ESG sottopone la società a un controllo mediatico supplementare, dove anche un accenno di ipocrisia può danneggiare immediatamente la reputazione nonché la performance dell'obbligazione. Pertanto questa soglia è intenzionalmente onerosa.

A questo livello consideriamo inoltre i punteggi ESG dei fondamentali di una società nella piattaforma proprietaria di AB per la valutazione del rating creditizio e del rischio, PRISM. A nostro avviso, se il punteggio ESG dell'emittente è basso, su criteri ambientali, sociali o di governance singoli o combinati, la società non dovrebbe emettere un'obbligazione ESG. Ad esempio, una società può essere nota per promuovere cause ambientali, ma altre attività controverse non la rendono idonea a emettere debito ESG.

Oltre a esaminare le singole società in cerca di potenziali controversie da prima pagina, la nostra ricerca indica che alcuni settori non sono adatti alle obbligazioni ESG, in particolare quelli che generano ingenti ricavi direttamente dal tabacco, dall'intrattenimento per adulti, dall'alcol, dal gioco, dalle armi e dall'agricoltura correlata direttamente alla deforestazione, come l'olio di palma. Le società di combustibili fossili non saranno emittenti di obbligazioni ESG credibili a meno che non dispongano di un piano di decarbonizzazione credibile.

Le aziende che non riescono a superare la soglia del livello 1 non dovrebbero emettere obbligazioni ESG, e se lo fanno, gli investitori dovrebbero evitarle. Per contro, gli emittenti che superano tale soglia sono adatti a emettere obbligazioni ESG, pertanto tali strumenti passano al livello successivo del nostro albero decisionale.

Livello 2: Gli obiettivi KPI dei sustainability-linked bond o l'uso dei proventi delle obbligazioni basate su progetti sono accettabili, e la struttura obbligazionaria è appropriata? Gli obiettivi di un'obbligazione ESG e l'uso dei proventi devono essere appropriati sia per la società che per il suo settore. Per i green bond e i social bond, ciò significa che i proventi devono essere chiaramente allineati con gli obiettivi ambientali o sociali; per i sustainability-linked bond l'obiettivo KPI deve essere tra gli indicatori ESG più rilevanti per il settore dell'emittente e sufficientemente ambizioso da produrre un impatto significativo e duraturo.

Ma c'è dell'altro. A questo livello consideriamo anche se l'uso dei proventi potrebbe causare un danno rilevante sotto altri aspetti. Ad esempio, una proposta di diga idroelettrica finanziata attraverso un green bond potrebbe creare gravi danni all'ambiente e alle comunità locali.

Poi, la struttura dell'obbligazione è appropriata? Le risposte qui rivelano gli aspetti più tattici dell'emissione obbligazionaria ESG. I fondi raccolti saranno distribuiti in modo tempestivo? La tempistica per raggiungere i KPI è ragionevole? Se un sustainability-linked bond non raggiunge il suo obiettivo, la penalità incrementale sarà sufficientemente adeguata? E, infine, la società prevede di emettere altre obbligazioni ESG in futuro, contribuendo a un mercato ESG più solido?

Gli investitori dovrebbero ridurre al minimo l'esposizione sulle obbligazioni ESG che non superano questo livello. Tuttavia, se l'obbligazione soddisfa alcuni requisiti ma non tutti, dovrebbero valutarla come un'obbligazione tradizionale. Infine, se supera abbondantemente la soglia, va considerata come un'obbligazione ESG adeguatamente strutturata e valutata di conseguenza. Solitamente questo significa essere disposti ad accettare un rendimento lievemente più basso, noto come greenium, in cambio di drawdown minori durante i periodi di stress di mercato, come indicato in precedenza.

Questo metodo ci aiuta a esaminare rapidamente le obbligazioni ESG non controverse e ben strutturate, ma favorisce anche una comunicazione aperta e chiara tra gli stakeholder, dagli investitori alle banche fino agli emittenti. Aiuta gli emittenti a capire meglio perché gli investitori decidono di acquistare o meno le loro obbligazioni e offre loro l'opportunità di rivedere i termini delle nuove emissioni laddove necessario. Inoltre, applicando tale metodo, gli investitori possono contribuire ad alzare il livello delle emissioni obbligazionarie ESG e a influenzare il comportamento societario nel tempo.

Meno greenwashing può portare a un maggiore alfa

Nei mercati obbligazionari globali le obbligazioni ESG presentano un prezzo lievemente più elevato, quindi offrono rendimenti leggermente inferiori, rispetto alle loro coorti tradizionali. Per quanto paia insensato, secondo il nostro metodo, accettando questo minore greenium è possibile migliorare l'alfa. Al momento questo greenium varia tra l'1 e il 5% dello spread medio per la regione e il settore di emissione (cfr. Grafico). L'Europa presenta i greenium più ridotti, poiché vanta la maggiore offerta di obbligazioni ESG.

Secondo la nostra analisi, corrispondere un greenium per investire in solide obbligazioni ESG rappresenta un valido compromesso. Come evidenziato in precedenza, le obbligazioni ESG ben strutturate tendono a essere meno volatili e quindi è probabile che attraggano più flussi e offrano una migliore performance durante i periodi di stress del mercato, ma anche nel tempo, perché i loro spread si contraggono di più rispetto alle obbligazioni tradizionali. Le obbligazioni ESG più deboli, ossia quelle vulnerabili a controversie e greenwashing, difficilmente registreranno questo miglioramento nello spread.

In ogni caso, al momento il mercato considera le obbligazioni ESG nel loro complesso, per cui raramente i greenium consentono di differenziare tra obbligazioni ben strutturate e scadenti. Quando il mercato inizierà a effettuare tale distinzione, gli investitori avveduti probabilmente ne beneficeranno, altra ragione per applicare un metodo disciplinato alla valutazione delle obbligazioni ESG.

Stabilire un gold standard per le obbligazioni ESG

Senza standard globalmente accettati in merito alle caratteristiche delle obbligazioni ESG, l'onere della distinzione tra buoni e cattivi spetta agli investitori. È di fondamentale importanza, quindi, che questi tengano conversazioni aperte con gli emittenti, le banche e altri stakeholder per porre quelle domande difficili che garantiranno che un'obbligazione sia ben strutturata e possa raggiungere i suoi obiettivi dichiarati.

Applicando in modo coerente e sistematico un metodo di valutazione delle obbligazioni ESG, gli investitori possono contribuire a stabilire un gold standard di emissione in questo mercato in crescita, evitare sorprese derivanti da controversie e greenwashing e possibilmente generare un maggiore alfa nel tempo.
¹ 1 Fatica, Serena and Panzica, Roberto, Sustainable Investing in Times of Crisis: Evidence from Bond Holdings and the COVID-19 Pandemic (21 dicembre 2021). Disponibile presso SSRN: https://ssrn.com/abstract=3991007 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3991007

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