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Come bilanciare i portafogli obbligazionari nel 2020

06 febbraio 2020

6 min read

Matthew Sheridan, CFA| Lead Portfolio Manager—Income Strategies

L’era dei bassi rendimenti e delle conseguenti sfide per gli investitori non sembra destinata a concludersi presto. Le tensioni geopolitiche in atto e il rallentamento della crescita globale contribuiranno a creare un contesto di rendimenti persistentemente bassi e negativi nel 2020. Un rallentamento globale potrebbe rendere il mondo ancora più vulnerabile a shock avversi, causando ulteriori episodi di volatilità.

Gli investitori obbligazionari sembrano intrappolati tra l’incudine e il martello.

I titoli di Stato offrono una certa protezione dai ribassi, ma, con i rendimenti globali prossimi ai minimi storici, la protezione sembra limitata e il flusso di reddito potrebbe essere inadeguato.

D’altro canto, le obbligazioni corporate a più alto rendimento possono offrire un reddito maggiore ma sono anche più volatili, specialmente quando gli spread creditizi sono inferiori alla media storica, come al giorno d’oggi. Una situazione non certo gradevole in una fase molto avanzata del ciclo del credito.

È possibile trovare una felice via di mezzo?

Il tutto è maggiore della somma delle parti

Nell’ambito degli investimenti income, da tempo propugniamo una singola strategia dinamica che abbina asset creditizi generatori di rendimento – come le obbligazioni corporate high yield, il debito dei mercati emergenti, ecc. – a titoli di Stato di alta qualità.

Storicamente questo approccio si è dimostrato un modo efficace per generare reddito e limitare il rischio di ribasso, rivelandosi particolarmente utile nelle fasi finali del ciclo del credito. Ciò è dovuto essenzialmente al fatto che queste due asset class obbligazionarie tendono a essere negativamente correlate: una tende a registrare una buona performance quando l’altra segna il passo, e un gestore può alterare le ponderazioni al variare delle valutazioni e delle condizioni di mercato.

Questo permette effettivamente di ridurre la volatilità senza un sacrificio eccessivo in termini di performance. Per capire cosa intendiamo, consideriamo un paio di potenziali strategie.

Il primo è quello di un portafoglio investito per il 65% in Treasury USA e per il 35% in titoli high yield. Si tratta di una strategia ponderata per il rischio, poiché il credito è di norma due volte più volatile degli asset sensibili ai tassi d’interesse. Gli investitori dovrebbero dunque mantenere una maggiore esposizione ai tassi al fine di pareggiare la ponderazione in base al rischio sui due lati.

Il secondo esempio è quello di un portafoglio 50/50 che esclude le obbligazioni spazzatura con rating CCC, il segmento più rischioso dell’universo high yield. Questo è un tipo di portafoglio a rischio gestito.

Negli ultimi 15 anni entrambe le strategie avrebbero ampiamente sovraperformato i Treasury USA, generando un risultato pari al 75-80% del rendimento annualizzato delle obbligazioni high yield statunitensi. Tuttavia, come mostra il Grafico 1, entrambe avrebbero prodotto una migliore performance per unità di rischio rispetto sia ai Treasury USA che al segmento high yield.

Scatter plot chart with risk on one axis and return on the other, displaying various investment strategies as individual points; includes a Sharpe ratio index represented on the right side of the chart.

Privilegiare i titoli di Stato

A fronte di un rallentamento del ciclo del credito o di un aumento dei rischi geopolitici, un gestore può ribilanciare i portafogli degli investitori privilegiando i titoli ad alto rating sensibili ai tassi d’interesse a scapito delle aree più rischiose del mercato del credito. Ciò accresce la liquidità del portafoglio. Nell’eventualità di una correzione dei mercati del credito, gli investitori possono vendere i Treasury USA e altri asset altamente liquidi che hanno sovraperformato e ribilanciare il portafoglio acquistando titoli ad alto rischio a prezzi interessanti.

A nostro avviso, oggi ha senso puntare su titoli di qualità superiore. Anche se non prevediamo una recessione negli Stati Uniti, teniamo d’occhio il rallentamento del settore manifatturiero e il raffreddamento della crescita del PIL mondiale. Inoltre, il ciclo del credito statunitense è giunto all’undicesimo anno. Ecco perché sarebbe un errore eliminare i titoli di Stato, anche se gli investitori potrebbero non essere soddisfatti dei bassi rendimenti che offrono.

In un clima di forte incertezza del contesto geopolitico globale è importante detenere duration, ovvero una sensibilità alle variazioni dei tassi d’interesse. Durante i periodi di turbolenza del mercato, la duration dei titoli di Stato serve a compensare la volatilità del mercato creditizio e azionario, mitigando il rischio di ribasso.

Tuttavia, quando la curva dei rendimenti dei Treasury USA è più piatta del normale, come al giorno d’oggi, riteniamo abbia senso ridurre le posizioni in obbligazioni a lunga scadenza come i titoli del Tesoro a 20 e 30 anni. Questi titoli offrono un rendimento per unità di duration contenuto rispetto a quello disponibile sul segmento intermedio della curva dei rendimenti. Gli investitori dovrebbero pertanto considerare la possibilità di concentrare l’esposizione ai Treasury USA sui titoli con scadenza da sei a nove anni.

Un altro motivo per privilegiare gli asset sensibili ai tassi d’interesse? L’assunzione del rischio di credito non è adeguatamente remunerata. Oggi la maggior parte degli asset obbligazionari è sopravvalutata. Consideriamo ad esempio il mercato high yield statunitense, dove al 31 dicembre 2019 il differenziale di rendimento (spread) rispetto ai titoli di Stato comparabili si attestava in media al 3,4%, un livello nettamente inferiore alla media di lungo periodo del 5,5% calcolata dal 1° gennaio 1994.

Adottare un approccio selettivo

Naturalmente, gli investitori non dovrebbero limitarsi a detenere titoli di Stato. Dovrebbero invece coniugare l’esposizione alle obbligazioni corporate ad alto rendimento con posizioni in titoli che offrono un mix interessante di rendimento e qualità, come il debito bancario europeo subordinato e investimenti selezionati nell’ambito del segmento corporate investment grade e del debito emergente.

Il debito bancario europeo subordinato è costituito da titoli emessi in risposta alle disposizioni globali di Basilea III, che prevedevano la creazione di riserve di capitale da parte delle banche. Collocandosi su un livello inferiore nella struttura del capitale, le obbligazioni subordinate emesse da banche investment grade offrono rendimenti analoghi a quelli di titoli di categoria speculativa.

Infatti, i rendimenti delle obbligazioni Additional Tier 1 (AT1) europee, i primi titoli che risentirebbero di eventuali problemi di solvibilità della banca emittente, superano ampiamente quelli offerti dall’high yield europeo e statunitense. Ancor più allettante appare il debito bancario europeo, dal momento che i titoli finanziari europei sono in una fase lievemente più arretrata del ciclo creditizio rispetto agli omologhi a stelle e strisce.

Quali altri titoli possono risultare interessanti in questa fase avanzata del ciclo del credito? Forse inaspettatamente, le obbligazioni corporate BBB, che offrono rendimenti analoghi a quelli del mercato high yield grazie agli eccessivi timori riguardo agli “angeli caduti”. Molte di queste società hanno puntato sulla riduzione del debito e presentano ancora utili discreti.

Da ultimo, tra i tradizionali segmenti con un’elevata capacità di generazione di reddito, l’orientamento accomodante delle banche centrali dei mercati sviluppati favorisce sotto molti aspetti il debito dei mercati emergenti. Anche i fondamentali economici dei paesi emergenti sono migliorati nettamente negli ultimi anni e riteniamo che questi asset possano beneficiare di un eventuale ulteriore allentamento delle politiche monetarie mondiali nel 2020.

Pensare fuori dagli schemi

Gli investitori possono, tuttavia, ridurre ulteriormente la volatilità causata dal rischio geopolitico aggiungendo asset cartolarizzati alle proprie strategie bilanciate.

Perché? Perché i titoli assistiti da mutui ipotecari (MBS) mostrano una tenuta maggiore al rischio geopolitico rispetto al credito high yield.

Per quanto riguarda la parte della strategia che genera rendimenti, consideriamo gli asset a più alto rendimento, ad esempio i titoli assistiti da mutui ipotecari commerciali (CMBS) e quelli di trasferimento del rischio di credito (CRT), un tipo di pacchetto di strumenti di debito basati sui mutui residenziali emesso dalle agenzie di emanazione governativa Fannie Mae e Freddie Mac. Come mostra il Grafico 2, durante l’instabile periodo della guerra commerciale sino-statunitense, i CMBS e i CRT hanno evidenziato un andamento migliore rispetto al credito high yield.

Line chart with time (2007-2019) on the X-axis and value of US$100 on the Y-axis, comparing CMBS, HY USA, and S&P 500 assets, with key events marked.

Noi riteniamo che le allocazioni complementari nel credito e nei titoli ipotecari potrebbero favorire nel lungo periodo una stabilizzazione dei rendimenti dell’asset mix complessivo, dato che in passato i due segmenti hanno generalmente sovraperformato in momenti differenti. Gli asset cartolarizzati presentano correlazioni ridotte con altri segmenti obbligazionari – tra cui i titoli di Stato – e altre asset class. Questo li rende un valido elemento di diversificazione dei portafogli.

C’è un altro un altro motivo per considerare la possibilità di assumere un’esposizione ai mutui residenziali statunitensi: nella maggior parte delle regioni l’accessibilità economica degli alloggi è migliorata e il calo dei tassi d’interesse dovrebbe far scendere i tassi dei mutui. Inoltre, la solidità del mercato del lavoro USA dovrebbe consentire alla maggior parte dei mutuatari di onorare i propri debiti.

Di conseguenza, continuiamo a riscontrare opportunità nei CRT. Questi asset raggruppano migliaia di mutui residenziali in singoli titoli che forniscono agli investitori pagamenti costanti sulla base della performance dei prestiti sottostanti. Diversamente dai tipici titoli di enti pubblici, i CRT non sono garantiti dallo Stato, per cui gli investitori potrebbero dover assorbire le perdite in caso di numerosi default sui mutui ipotecari sottostanti. Ciò nonostante, l’elevata qualità creditizia dei mutuatari rende i CRT un prodotto appetibile; molti di questi strumenti sono stati peraltro promossi alla categoria investment grade.

Anche i CMBS possono dare slancio al reddito del portafoglio, in quanto offrono un interessante rendimento supplementare rispetto alle obbligazioni corporate. Il settore non è stato particolarmente apprezzato negli ultimi anni, in parte a causa dei timori per un declino del settore retail, sebbene la nostra ricerca dimostri che tali timori sono esagerati.

Cercare un assetto più vantaggioso

Nel 2020 gli investitori obbligazionari orientati al reddito dovranno percorrere una strada stretta. In altre parole, dovranno trovare il modo di continuare a generare un flusso di reddito, proteggendo al contempo il portafoglio dagli effetti di un aumento della volatilità e di un rallentamento della crescita. Con il giusto mix di credito, titoli di Stato e asset cartolarizzati, riteniamo che gli investitori possano trovare un assetto più vantaggioso.

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