L'integrazione ESG come elemento imprescindibile dell'asset allocation

L’integrazione ESG – dalla considerazione dei fattori ambientali, sociali e di governance nella valutazione dei singoli emittenti alla modellizzazione dell’impatto del cambiamento climatico sulle strategie d’investimento – sta diventando sempre più importante per gli investitori di tutti i tipi. Per gli investitori multi-asset, c’è un’altra dimensione ESG da considerare: tradurre gli obiettivi ESG dell’organizzazione in un’efficace asset allocation strategica. Questo processo può sembrare quasi naturale quando si considerano i tradizionali obiettivi di rischio/rendimento, ma come lo si può trasformare in una prassi abituale nel caso dei fattori ESG?

Il punto di partenza: dettare le aspettative ESG dall’alto

Non è raro che vi siano opinioni differenti sul significato di ESG e sull’importanza dei suoi pilastri nel determinare il successo aziendale. Questo è comprensibile e, in effetti, la diversità di prospettive può essere un punto di forza nelle decisioni d’investimento.

In ultima analisi, però, è necessario pervenire a una visione unitaria su obiettivi e aspettative in ambito ESG. Questo processo impone di dare risposta ad alcune domande gravose: quanto sarà importante l’integrazione ESG per il nostro successo negli investimenti? Quale peso dobbiamo attribuire alle considerazioni ESG e finanziarie nella nostra asset allocation? Tutti i pilastri ESG sono ugualmente importanti, o dobbiamo porre una diversa enfasi su ognuno di essi?

La descrizione della politica d’investimento: codificare le direttive ESG

Una politica d’investimento concreta può tradurre le risposte a queste domande in obiettivi ESG specifici a livello di portafoglio e in direttive attuabili per determinare l’asset allocation. La descrizione della politica d’investimento (”investment policy statement”, IPS) è un documento essenziale per comunicare questo input al fine di delineare l’impianto dell’asset allocation, trasmesso tipicamente attraverso tre canali:

• Allineamento con gli standard ESG
  : l’obbligo di aderire a standard ESG regionali o globali entro una certa data può contribuire ad allineare il processo d’investimento di un portafoglio con gli obiettivi ESG dell’organizzazione. Tra gli standard rilevanti potrebbero figurare l’Accordo di Parigi, che si prefigge di mantenere il riscaldamento globale al di sotto dei 2°C azzerando le emissioni nette di CO2 entro il 2050, oppure gli articoli 8 e 9 del regolamento dell’Unione europea relativo all’informativa sulla sostenibilità nel settore dei servizi finanziari (SFDR). Per alcune organizzazioni potrebbe essere necessario adattare gli standard che sono troppo ristretti (come l’Accordo di Parigi) o non abbastanza specifici (l’SFDR).
  
  
• Requisiti in materia di metriche del portafoglio
  : l’IPS potrebbe imporre livelli minimi o massimi sulle caratteristiche ESG del portafoglio, sulla base di metriche fornite da terzi come l’intensità di carbonio o i punteggi ESG – assoluti o relativi ad un benchmark – al fine di indirizzare il capitale verso strategie ispirate a principi ESG. Questo approccio potrebbe dare luogo a un portafoglio dalla struttura a bilanciere, con emittenti a basso punteggio ESG da un lato ed emittenti ad alto punteggio ESG dall’altro. Un’allocazione in obbligazioni high yield, ad esempio, sarebbe probabilmente caratterizzata da una maggiore intensità energetica, con un punteggio ESG generalmente più basso che dovrebbe essere compensato da altre componenti dell’allocazione o affinato mediante le direttive.
  
  
• Criteri applicabili alle componenti del portafoglio
  : l’IPS può stabilire caratteristiche accettabili per le componenti del portafoglio, tra cui titoli, emittenti e strategie d’investimento. I limiti relativi ai rating dei titoli, alle attività economiche degli emittenti o agli obiettivi strategici potrebbero persino contribuire a attenuare la struttura a bilanciere di un portafoglio. Ad esempio, le restrizioni ESG sugli emittenti potrebbero comportare l’esclusione dei maggiori produttori di emissioni di carbonio da un’allocazione in obbligazioni high yield.

Naturalmente, un’IPS può usare tutti e tre i canali per sviluppare un quadro robusto caratterizzato da allineamento top-down, requisiti in materia di metriche del portafoglio e criteri applicabili ai singoli titoli. Laddove un’IPS contiene specifiche aspettative riguardo alla misurazione, al monitoraggio e alla gestione dei portafogli in vista di tali obiettivi, si può ottenere un’asset allocation completamente allineata con gli obiettivi ESG di alto livello.

Asset allocation strategica: il punto focale dell’integrazione ESG

Sia l’asset allocation tattica che quella strategica sono rilevanti ai fini della costruzione e della gestione del portafoglio, ma, a nostro avviso, l’allocazione strategica dovrebbe essere il punto focale dell’integrazione ESG. È probabile che le decisioni tattiche su elementi quali le azioni europee, statunitensi o giapponesi siano influenzate in misura solo marginale da punteggi ESG molto persistenti.

Naturalmente, da un punto di vista tattico, ha senso evitare i grandi rischi geopolitici e di altra natura, ma la lotta al cambiamento climatico, l’uguaglianza sociale e una governance robusta sono obiettivi a lungo termine che richiedono un approccio strategico. Ne consegue che l’asset allocation strategica è il punto focale per tradurre le direttive ESG a lungo termine contenute nell’IPS in asset allocation pluriennali, tramite un processo che può essere suddiviso in quattro fasi (cfr. Grafico): identificazione delle strategie, previsione dei rendimenti, costruzione dei portafogli e valutazione dei gestori.

Fase uno: identificazione delle strategie d’investimento rilevanti

La gamma di potenziali elementi costitutivi di un portafoglio per gli investitori multi-asset è incredibilmente ampia, poiché include esposizioni beta come l’azionario, la duration e l’immobiliare nonché fattori quali value, growth e carry. Completano il quadro le fonti di alfa, compresa la selezione dei titoli e il market timing.

Le strategie d’investimento responsabile possono includere singoli flussi di rendimento o una loro combinazione. Ad esempio, una strategia azionaria attiva a basse emissioni di carbonio può includere il beta azionario, i fattori quality e low volatility, e l’alfa generato da una selezione concentrata di titoli.

Nell’identificazione delle strategie d’investimento, alcune aree e strategie richiedono un’analisi ESG più approfondita. Nel caso delle risorse naturali e dei mercati emergenti, le opportunità e i rischi ESG evidenziano una maggiore dispersione. Un operatore del settore delle risorse naturali potrebbe essere coinvolto con una fonte ad alte emissioni di carbonio o una fonte rinnovabile innovativa (magari all’interno della stessa azienda). Nei mercati emergenti, una governance generalmente più debole si traduce in profili ESG più diversificati (cfr. Grafico).

Fase due: previsione dei driver dei rendimenti attesi

Una volta identificati i flussi di rendimento appropriati, un team di portafoglio può isolare e prevedere i driver dei rendimenti attesi, i rischi e le correlazioni. A nostro avviso, l’adozione di un approccio basato sulla distribuzione dei rendimenti permette di ottenere risultati più robusti rispetto al ricorso a stime di rendimento puntuali.

Ricordiamo che i rendimenti attesi delle componenti degli indici ESG non sono necessariamente positivi. Se i fattori ESG non sono ancora pienamente scontati nei mercati, e se i flussi continuano a sostenere una strategia, l’alfa atteso potrebbe essere positivo. Per contro, un’organizzazione potrebbe voler promuovere attività socialmente positive in segmenti in cui i mercati hanno già scontato l’alfa, per cui il rapporto rischio/rendimento di una maggiore concentrazione del portafoglio in tali segmenti potrebbe essere negativo.

Le previsioni di rendimento devono tenere conto della disomogeneità delle caratteristiche ESG all’interno dei settori. Le risorse naturali, ad esempio, comprendono sia strategie basate sui combustibili fossili rivolte al passato, sia strategie improntate alle rinnovabili rivolte al futuro. Le strategie rivolte al passato presentano probabilmente rating ESG più bassi, ma offrono un potenziale di alfa proveniente dal miglioramento delle pratiche ESG degli emittenti. È più probabile inoltre che queste strategie abbiano un orientamento value, mentre quelle rivolte al futuro sono tendenzialmente più orientate alla crescita.

Fase tre: costruzione di un portafoglio allineato con le direttive ESG

Utilizzando gli input delle fasi precedenti, la costruzione del portafoglio mira a ideare un portafoglio che massimizzi i rendimenti attesi subordinatamente agli obiettivi e ai vincoli dichiarati, comprese le direttive ESG. Le metodologie di costruzione del portafoglio sono tante: tra le possibili scelte figurano l’ottimizzazione secondo il modello media-varianza, il risk budgeting, la simulazione e il giudizio sui fondamentali.

Le considerazioni ESG possono essere incorporate in questa fase come obiettivo esplicito – ad esempio, la massimizzazione del punteggio di un portafoglio o la minimizzazione delle emissioni di carbonio – insieme alla massimizzazione dei rendimenti corretti per il rischio. Sempre in questa fase si possono incorporare le restrizioni ESG per influenzare il risultato; ad esempio, si possono specificare punteggi minimi ESG per il portafoglio nel suo insieme, per le asset class o anche per le singole strategie.

Si possono inoltre specificare intervalli di allocazione per le strategie con integrazione ESG, livelli di punteggi ESG o emissioni di carbonio. In ogni caso, si possono configurare gli specifici obiettivi o vincoli in modo tale da allineare un portafoglio con standard internazionali quali l’articolo 9 dell’SFDR o l’Accordo di Parigi.

Fase quattro: valutazione dei gestori degli investimenti sottostanti

Una volta definito l’impianto generale del portafoglio con strategie d’investimento generiche, il team di portafoglio inizia a selezionare i gestori degli investimenti che meglio di altri sono in grado di fornire ciò che serve per ogni singola componente. Le esposizioni al rischio/rendimento dei singoli gestori devono essere valutate individualmente rispetto ai loro benchmark e quindi collettivamente per creare un portafoglio coerente.

Ad esempio, un’allocazione potrebbe richiedere una strategia indicizzata a basse emissioni di carbonio, che potrebbe essere rappresentata da un ETF passivo o da un gestore attivo. Le esposizioni sottostanti a fattori di rischio (come value o growth) potrebbero differire da quelle dell’indice. Si potrebbe incorporare anche l’alfa generato dalla selezione dei titoli mediante l’inclusione di gestori con strategie fondamentali high conviction o quantitative sistematiche. I team di portafoglio multi-asset devono misurare le esposizioni, accettando o compensando quelle non desiderate con un gestore o un overlay complementare.

Per assicurare l’allineamento con l’IPS, i team di portafoglio devono esaminare a fondo le pratiche ESG dei gestori. Laddove stabilisce formalmente specifiche aspettative riguardo ai gestori, l’IPS può fungere in definitiva da base per monitorare e misurare i risultati ESG. Tra le metriche comunemente utilizzate figurano i punteggi ESG proprietari o di terzi, la quantità e la qualità dell’engagement con gli emittenti e il miglioramento atteso dei punteggi ESG delle società incluse nei portafogli dei gestori.

Quanto alla qualità dell’integrazione ESG, un criterio importante è la profondità dell’integrazione che un’organizzazione si aspetta o accetta dai gestori. Le strategie passive possono essere efficienti in termini di costi, ma avere un approccio rudimentale all’integrazione ESG. Le strategie quantitative attive possono offrire soluzioni per un’ampia gamma di obiettivi e vincoli ESG. I gestori fondamentali spesso puntano sui programmi di engagement quale strumento per migliorare la generazione di alfa e i risultati ESG.

Infine, gli investitori dovrebbero considerare non solo la situazione attuale dei gestori, ma anche la direzione verso cui sono diretti, perché l’investimento responsabile continua a evolversi rapidamente. L’analisi degli scenari di cambiamento climatico, ad esempio, sta diventando rapidamente una priorità, e pensiamo che questa capacità dovrebbe essere pienamente alla portata dei gestori, nonostante le risorse necessarie e il basso livello di sviluppo della tecnologia e degli strumenti.

Il quadro generale: l’allineamento è importante

Per conseguire risultati di portafoglio mirati, gli investitori multi-asset hanno bisogno di una solida pianificazione e di un’implementazione efficace. Questi processi potrebbero essere una realtà consolidata nel caso degli obiettivi di rischio e rendimento tradizionali, ma essere meno radicati per la dimensione ESG dell’asset allocation.

Non è facile assicurare l’allineamento ESG dell’intera organizzazione, specialmente alla luce della molteplicità di approcci, ma è proprio nella complessità del compito che risiede l’importanza dell’allineamento: la chiarezza a monte limita la confusione a valle. Anche le migliori intenzioni possono rivelarsi insufficienti senza aspettative chiare e metriche tangibili.

Con un chiaro mandato e un approccio completo, l’asset allocation strategica può favorire il conseguimento degli obiettivi ESG di un’organizzazione. A nostro avviso, l’IPS è lo strumento migliore per codificare le aspettative ESG.