Las nuevas estructuras abordan los riesgos sistémicos
Desde la crisis de 2008, las instituciones europeas y mundiales han creado y mejorado toda una serie de estructuras para una gestión más eficaz de los riesgos sistémicos. En la zona euro, los programas de compra de deuda soberana —entre los que figuran el programa de compra de activos (APP, 2004) y el programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP, 2020) del Banco Central Europeo (BCE)— han ayudado a reducir los diferenciales de la deuda soberana en períodos de gran preocupación entre los inversores. Posteriormente, la introducción del Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI, 2022) ha aliviado las tensiones del mercado y reducido los diferenciales. Cuando se active, el TPI permitiría al BCE realizar compras específicas para respaldar la deuda de Estados miembros concretos.
En respuesta a la emergencia pandémica, la Comisión Europea asumió capacidades de endeudamiento para otorgar préstamos y subvenciones a países concretos de la zona euro a través del Mecanismo de Recuperación y Resiliencia (2021). Era la el primer paso hacia una estructura de deuda común para el conjunto de la UE destinada a atender mejor las necesidades de cada Estado miembro y reducir sus costes de financiación.
Actualmente, la Comisión Europea está revisando su modelo de control de la deuda soberana. Aunque las reglas originales del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) establecían umbrales máximos inamovibles para los ratios de déficit y deuda (en ningún caso superiores al 3% y el 60% del PIB, respectivamente), las
revisiones acordadas recientemente permitirán aplicar un sistema más flexible para reducir los niveles de deuda específico para cada país. Prevemos que este nuevo enfoque contribuya, por un lado, a mejorar la disciplina fiscal y, por otro, a contener las tensiones en los mercados en caso de que un país incumpla sus objetivos en un año determinado, sin que ello suponga un grave perjuicio para el crecimiento económico del país en cuestión.
Unos bancos más fuertes son sinónimo de menos tensiones
Un sistema bancario más sólido también ha ayudado a reforzar la estabilidad financiera. Si bien es cierto que el año pasado la crisis de los bancos regionales estadounidenses y la quiebra de Credit Suisse nos recordaron los riesgos omnipresentes del sector bancario, los balances de las entidades son ahora mucho más sólidos que antes de la crisis financiera mundial. El aumento de los ratios de liquidez y un marco normativo más riguroso en general han contribuido a evitar que las crisis regionales alcancen una dimensión global.
En Europa, las reformas en el ámbito de la supervisión bancaria emprendidas desde 2014 han ayudado a mejorar el control y a incrementar la solvencia del sector bancario. Aunque en 2022 aumentaron las tensiones sistémicas, fue un episodio relativamente corto, en parte por los reducidos riesgos de contagio del sector financiero a la economía real.
El precio de los bonos refleja una nueva realidad
Al contar con estas protecciones adicionales, las primeras etapas del endurecimiento de la política monetaria del BCE han transcurrido según lo previsto: el endurecimiento cuantitativo (QT) del APP que comenzó en marzo de 2024 avanza sin contratiempos, y el anuncio del fin del PEPP no ha alterado los diferenciales de la deuda soberana.
Los diferenciales de la deuda pública de los países periféricos continúan en torno a sus niveles mínimos desde la crisis de 2008, lo que indica tanto unas condiciones económicas estables en dichos países como una menor sensibilidad al cambiante sentimiento del mercado (Gráfico). Italia vuelve a ser aquí la excepción. Aunque los diferenciales BTP-bund son menores que durante la crisis de deuda soberana, siguen acusando volatilidad como consecuencia de los retos estructurales que encara el país. Aun así, prevemos que dichos diferenciales sigan fluctuando en torno a los niveles actuales a medida que la QT avance sin contratiempos.
