Ma la percezione di una garanzia implicita si è progressivamente attenuata negli ultimi anni nel momento in cui la Cina ha adottato una politica di risanamento dei crediti in sofferenza. Questo risanamento è iniziato nel 2014, quando la Cina ha permesso il primo default di un titolo corporate onshore, Shanghai Chaori Solar Energy. Nel 2015 è stata la volta del primo default di una SOE, Baoding Tianwei Group. Negli anni successivi la politica di risanamento della Cina ha lentamente guadagnato slancio, fino a quando la pandemia di Covid-19 ha costretto i policymaker ad adottare una politica più tollerante a sostegno della ripresa economica.
Ora che la ripresa della Cina è robusta e diffusa, i policymaker hanno ricominciato a consentire default ordinati, ma questa volta c’è un colpo di scena: quando Yongcheng Coal & Electricity, una SOE locale della provincia di Henan, non ha provveduto al pagamento della cedola a novembre, il mercato ha iniziato a temere che le imprese di Stato possano intenzionalmente non rispettare i propri obblighi di pagamento. In altre parole, nel default di Yongcheng, più che la capacità di pagare, sembrava mancare la volontà di pagare.
La Financial Stability and Development Commission (FSDC), un organo di coordinamento di alto livello presieduto dal vice premier, Liu He, ha dichiarato pubblicamente di aver abbracciato un approccio a “tolleranza zero” rispetto ai comportamenti aziendali illeciti. Finita nel mirino della FSDC, Yongcheng ha successivamente annunciato di aver raggiunto un accordo con i creditori per rimborsare in anticipo la metà del capitale dovuto ed entro nove mesi il capitale residuo, unitamente agli interessi dovuti.
Il rapido intervento sul mercato da parte delle autorità di regolamentazione è indicativo della volontà cinese di tenere sotto controllo i rischi finanziari a breve termine. E’ evidente che sono finiti i giorni in cui il debito delle SOE locali godeva di una garanzia implicita e che le aspettative di salvataggi da parte del governo si eroderanno progressivamente.
Pechino punta a mercati del credito più sani
Secondo le massime autorità cinesi, per un sano sviluppo a lungo termine dei mercati del credito, è fondamentale dimenticarsi della garanzia implicita. Nell’ambito del piano di riforma delle SOE del 2015, le imprese di Stato sono responsabili dei propri utili e perdite, e devono “assumersi i propri rischi”. Altri documenti politici invocano una “netta separazione” tra i veicoli di finanziamento delle amministrazioni locali (LGFV) e i governi locali. Inoltre, il governatore della People’s Bank of China, Yi Gang, ha scritto di recente: “Dovremmo abbandonare gradualmente la garanzia implicita, in modo che... venga corretto il disallineamento tra il portatore di rischio nominale di alcuni asset finanziari e quello effettivo”.
Dato l’impegno della Cina a favore di un’allocazione del capitale più orientata al mercato, la differenziazione tra i titoli di credito si intensificherà, offrendo agli investitori maggiori possibilità di scelta in tutto lo spettro del rischio. Anche un pricing più efficiente rappresenta un pilastro strutturale per favorire l’attrazione di capitali esteri.
In effetti, i potenziali afflussi di capitali dall’esterno della Cina potrebbero essere considerevoli. Nonostante il Paese sia il terzo mercato del debito al mondo (15.000 miliardi di dollari USA), gli investitori esteri rappresentano ancora solo il 3% circa della quota complessiva di mercato e i loro investimenti si concentrano anzitutto su titoli di Stato cinesi e obbligazioni delle policy bank.
Gli investimenti esteri dovrebbero quindi aumentare. Oggi i titoli di Stato cinesi sono inclusi nei principali indici di debito globali, tra cui l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate (che comprende anche le obbligazioni delle policy bank) e l’indice J.P. Morgan Government Bond Emerging Markets, tra i benchmark più popolari per i fondi passivi.
Inoltre, mentre è probabile che, a livello globale, i tassi di interesse rimarranno bassi o addirittura negativi, la Cina offre ancora tassi positivi; il debito cinese spunta un premio di rendimento significativo rispetto al debito dei mercati sviluppati. Questi rendimenti relativamente elevati dovrebbero continuare ad attirare gli investitori esteri a caccia di reddito.
Affinché gli investitori esteri possano incrementare in maniera significativa la loro esposizione al mercato obbligazionario cinese onshore a favore delle SOE e dei mercati creditizi nel loro complesso, riteniamo che siano necessari ulteriori progressi ‒ come la differenziazione del credito e una maggiore trasparenza. Anche la liquidità del mercato secondario rappresenta una sfida.
Nessun segnale di rischio sistemico all’orizzonte
Il 2021 vedrà quasi sicuramente un aumento dei default obbligazionari fra le SOE locali, LGFV (Local government financing vehicle) compresi. Un aumento dei default potrebbe innescare un’ulteriore riprezzamento delle obbligazioni, rendendo ancor più complicato il rifinanziamento delle SOE.
La Cina sta cercando quindi di trovare un equilibrio tra la sua politica di imparzialità verso i default e l’aumento del rischio di disordini sociali e/o di instabilità dei mercati finanziari. In fin dei conti, mantenere la stabilità finanziaria è una delle massime priorità per il Paese.
Poiché il Dragone ha la volontà e gli strumenti per evitare un massiccio contagio finanziario, riteniamo che i default delle obbligazioni delle SOE non rappresentino un segnale di rischio sistemico importante per l’economia cinese. A nostro avviso, i livelli di liquidità attuali sono adeguati e la comunicazione top-down di Pechino ‒ che continua a concentrarsi sulla stabilizzazione della leva macro ‒ è efficace nel prevenire reazioni a catena.
Un simile contesto è positivo per le società dotate di una buona gestione. In un mercato più aperto, il fatto che Pechino permetta alle SOE di fallire favorisce una distribuzione più razionale del capitale e dovrebbe portare a spread di rendimento tra società private e statali più rappresentativi del rischio effettivo.
Quindi che lezione ne possiamo trarre? Gli investitori dovrebbero restare selettivi e attenti al rischio, pur continuando a investire nel credito cinese. A nostro avviso, i default delle SOE e l’aumento dei rendimenti rappresentano una dimostrazione della fiducia di Pechino rispetto alla ripresa economica e preannunciano un mercato del credito cinese più sano e dinamico per i mesi e gli anni a venire.
