Le strutture obbligazionarie collegate a temi ambientali, sociali e di governance (ESG) sono diventate molto popolari all’interno del mercato dei titoli investment grade. Riteniamo sia giunto il momento che gli emittenti high yield si uniscano al trend. Per gli investitori, ciò creerà nuove opportunità e sfide sul piano analitico.
Le strutture obbligazionarie legate a temi ESG hanno fatto molta strada. Da appena 243 milioni di dollari di green bond emessi complessivamente nel marzo 2016, i collocamenti di obbligazioni appartenenti a un ampio spettro di strutture “verdi” e legate ad altri temi ESG erano saliti al 30 marzo 2021 a 1.800 miliardi di dollari, sempre su base cumulativa. Finora, tuttavia, le emissioni sono giunte per lo più da società con rating investment grade. Questo non ci stupisce, perché il lancio di un green bond, social bond o sustainability bond basato su uno specifico progetto richiede un’iniziativa di notevoli dimensioni. Per queste categorie, le imprese devono identificare un progetto specifico abbastanza grande da giustificare un’emissione obbligazionaria dedicata.
Le strutture target-based creano nuove opportunità e sfide
Tuttavia, questo non è un buon motivo per cui le piccole e medie imprese high yield debbano essere escluse dai mercati delle obbligazioni collegate a temi ESG. Una struttura obbligazionaria ESG relativamente nuova, basata su traguardi (”target-based”), permette alle aziende di emettere obbligazioni legate a specifici obiettivi di miglioramento ESG a livello aziendale. In questo segmento del mercato, le società possono emettere obbligazioni collegate a indicatori chiave di performance (KPI) che possono essere calibrati in base al settore e alle circostanze specifiche dell’emittente. Crediamo che questo sviluppo dia alle imprese con rating high yield – specialmente a quelle nei settori inquinanti –un’opportunità di finanziare la loro transizione verso un modello di business sostenibile.
Per accedere a questo mercato, gli emittenti high yield non hanno bisogno di impegnarsi in uno o più specifici progetti d’investimento. Invece, devono prima dimostrare solide credenziali di sostenibilità e poi mantenere i loro impegni su questo fronte.
Dal momento che all’interno dei mercati high yield vi è una quota elevata di imprese della “old economy” nei settori manifatturieri ed estrattivi, le strutture ESG target-based potrebbero essere interessanti per una vasta gamma di emittenti. Le aziende produttrici di cemento o metallo potrebbero, ad esempio, accedere a finanziamenti connessi a un piano di riduzione delle emissioni di carbonio basato su traguardi scientifici compatibili con uno scenario di riscaldamento di 1,5 °C.
Tuttavia, dato che le obbligazioni collegate a KPI possono fornire un facile punto di accesso a nuovi finanziamenti, e dato che i termini dell’emissione possono essere modulati in base alla specifica situazione dell’emittente e dunque molto variegati, questi titoli possono anche presentare un maggiore rischio di “greenwashing”. La sfida per gli investitori sta nel riuscire a discriminare tra gli emittenti con un solido piano di sostenibilità e un fermo impegno ad eseguirlo, e quelli con un approccio meramente opportunistico.
Approntare un rigoroso quadro analitico è essenziale
Gli investitori hanno dunque bisogno di un quadro rigoroso e formalizzato per analizzare i KPI degli emittenti e determinare quali obiettivi sono significativi e quali sono solo di facciata. Questo, a sua volta, richiede una robusta analisi fondamentale per comprendere il report di sostenibilità di un’azienda e collegarlo quindi ai passi successivi in modo facilmente quantificabile.
Il primo passo è capire la natura del KPI, cosa si propone di ottenere e come il progresso viene misurato. Si tratta di un compito non facile, poiché esiste un ampio spettro di KPI, dal riciclaggio dell’acqua alla riduzione delle emissioni di gas serra (GHG). In ogni caso, il KPI è supportato da una serie di obiettivi di performance in materia di sostenibilità (SPT). È importante determinare se gli SPT sono sufficientemente pertinenti e rilevanti sia per l’emittente che per il settore, e se i miglioramenti previsti possono essere convalidati da terzi e sottoposti a un’adeguata analisi comparativa.
Le questioni successive riguardano i tempi della performance e le condizioni applicabili in caso di mancato raggiungimento dei KPI. Le obbligazioni collegate a KPI presentano non solo obiettivi, ma anche penali. In genere, il mancato raggiungimento dei KPI entro una data limite comporta un aumento della cedola dell’obbligazione. In questo modo, gli investitori delusi ricevono un interesse maggiorato al posto dei miglioramenti ESG promessi. Tuttavia, l’emittente non ha un vero incentivo a conseguire i risultati che si propone di ottenere se la penale è troppo esigua e/o la data limite è troppo lontana.
Inoltre, molte obbligazioni high yield sono richiamabili, per cui sussiste il rischio che l’emittente possa riscattare in anticipo il titolo senza incorrere in una grande penale per aver mancato i propri SPT. Questa caratteristica può comportare notevoli difficoltà per gli investitori ESG nel mercato high yield, perché le date di richiamo possono essere abbastanza ravvicinate, mentre gli SPT possono richiedere diversi anni per essere realizzati appieno. Di conseguenza, è importante controllare che le date limite degli SPT siano antecedenti alla prima data di richiamo, in modo che gli emittenti siano pienamente incentivati a raggiungere i loro obiettivi.
Un engagement regolare con il management dell’azienda è di fondamentale importanza per capire questi problemi e per assicurarsi che le strutture forniscano i giusti incentivi e che gli emittenti siano sempre in grado di mantenere le loro promesse.
KPI buoni e KPI cattivi
Crediamo che gli obiettivi degli emittenti di obbligazioni collegate a KPI debbano essere ambiziosi. Ad esempio, un produttore di componenti si è dato recentemente un SPT con l’impegno a ridurre le emissioni di gas serra di almeno il 20% entro 10 anni. Si tratta di un obiettivo rilevante nel contesto di altre aziende del settore. Apprezziamo anche il fatto che l’impresa si sia impegnata a effettuare collocamenti futuri di obbligazioni nello stesso formato, perché vogliamo vedere le aziende assumere impegni ESG a lungo termine legati a un piano strategico.
Al contrario, una recente emissione collegata a KPI nel settore estrattivo presentava SPT pertinenti, ma senza un piano aziendale a lungo termine. L’obbligazione era inoltre richiamabile. Nel peggiore dei casi, la società potrebbe mancare i propri SPT e quindi riscattare il titolo prima della scadenza. In questo scenario, gli investitori riceverebbero solo una cedola maggiorata prima del rimborso del capitale, ottenendo solo 25 punti base (pb) di reddito extra. A nostro avviso, tuttavia, se un emittente non realizza i propri SPT, la penale dovrebbe essere consistente. Ad esempio, un aumento di 75 pb (equivalente a tre cedole incrementate di 25 pb ciascuna) potrebbe essere più appropriato. In alternativa, gli investitori dovrebbero aspettarsi di vedere incorporato nel richiamo un prezzo più elevato a titolo di compensazione.
La transizione verso un mondo più sostenibile è un’area di grande interesse per gli investitori di tutto il mondo. Riteniamo che le obbligazioni ESG target-based abbiano un ruolo cruciale da giocare in questo percorso, in particolare per le aziende high yield. Inoltre, una volta che gli investitori avranno capito meglio cosa cercare, le imprese adotteranno KPI più ambiziosi e faranno progressi più rapidi.
