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Capire le strutture delle obbligazioni ESG

03 giugno 2021
5 min read
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Tiffanie Wong, CFA| Director—Global & US Investment-Grade Credit; Director—Fixed Income Responsible Investing Portfolio Management

Riteniamo che le obbligazioni collegate a temi ambientali, sociali e di governance (ESG) possano contribuire a creare un mondo migliore e più sostenibile. Gli investitori, inoltre, sono sempre più propensi ad acquistare questi titoli. Tuttavia, con il recente diffondersi di nuove e differenti tipologie di obbligazioni ESG, il panorama degli investimenti sostenibili è diventato più complesso e potenzialmente disorientante.

Valutare un’obbligazione ESG significa analizzare approfonditamente non solo il profilo finanziario dell’emittente, ma anche il quadro normativo che disciplina un determinato titolo obbligazionario e il modo in cui questo si inserisce nella strategia generale di sostenibilità della società emittente. In altre parole, per fare le scelte giuste, gli investitori devono comprendere le diverse strutture e le loro implicazioni d’investimento.

Molti investitori hanno già familiarità con i green bond, che sono sul mercato dal 2007. Questi strumenti finanziano uno o più specifici progetti che possono avere un impatto ambientale positivo. Da allora, le società hanno collocato nuovi tipi di obbligazioni per finanziare una serie di progetti ambientali, sociali e sostenibili (cfr. Grafico).

A table describes the four main types of ESG-linked bond structures and compares them across various features.

L’innovazione più recente, quella delle obbligazioni collegate a KPI (indicatori chiave di performance), è una struttura basata su obiettivi che incentiva l’emittente a raggiungere standard ESG più elevati in tutta l’attività d’impresa, anziché finanziare un progetto specifico. Tali iniziative offrono agli emittenti una maggiore flessibilità nella raccolta di capitali sulla base di considerazioni ESG.

Alla luce dell’elevato numero di obbligazioni legate ai temi ESG in circolazione, gli investitori devono essere consapevoli delle differenze tecniche e delle implicazioni d’investimento per ogni classe di titoli.

Strutture basate su progetti

Nonostante la crescente popolarità degli strumenti più recenti, i green bond costituiscono ancora la classe più grande e popolare di strumenti finanziari collegati a temi ESG, con emissioni in essere per oltre 1.000 miliardi di dollari a gennaio 2021, secondo la Climate Bonds Initiative. Apprezziamo questo tipo di struttura, perché presenta un chiaro legame tra l’investimento di capitale e il miglioramento dell’ambiente, e funziona bene per molti settori.

Tuttavia, ci sono varie complessità che gli investitori dovrebbero tenere a mente. I proventi di ciascuna emissione sono destinati a finanziare un progetto (o una serie di progetti) green, in linea con un quadro normativo e una tempistica specifici. Gli obbligazionisti non possono però costringere l’emittente a utilizzare i proventi per i progetti dichiarati o a completarli nei tempi previsti. In effetti, chi investe in green bond fa affidamento sulla reputazione dell’emittente e deve avere fiducia nelle sue credenziali.

Soprattutto, gli investitori dovrebbero assicurarsi che i progetti dell’emittente siano realmente benefici per l’ambiente e non siano semplicemente operazioni “di facciata” (”greenwashing”). Ciò significa verificare che le metriche stabilite per la relazione sull’impatto di un progetto siano specifiche, rilevanti e credibili. Ad esempio, gli investitori potrebbero voler determinare se un progetto mirato a ridurre le emissioni di CO2 determinerà un abbattimento significativo dell’inquinamento.

Uno sviluppo che aiuta a inquadrare certi tipi di progetti di impatto proviene dall’Europa. L’Unione europea (UE) ha elaborato una tassonomia dettagliata delle attività sostenibili a cui gli investitori possono fare riferimento per valutare l’autenticità delle emissioni di green bond relative alla mitigazione e all’adattamento al cambiamento climatico. Laddove possibile, l’uso dei proventi dei green bond dovrebbe essere allineato alla tassonomia dell’UE. Per le società dell’eurozona – in particolare per gli emittenti high yield – che hanno esitato a emettere green bond, questa è una notizia gradita, poiché la tassonomia permette loro di identificare più facilmente gli asset ecosostenibili.

Seguiamo attentamente sviluppi analoghi in altre regioni, come la Cina.

Al contempo, i principali provider di indici hanno introdotto dei modelli di verifica per determinare se le obbligazioni rispondono realmente alla definizione di green bond. Tali sistemi di verifica possono però essere soggettivi e non sono esaustivi. Di conseguenza, l’inclusione di un’obbligazione in un indice di green bond non dimostra che questa è davvero “verde”.

social bond rispondono alla stessa logica dei green bond, ma finanziano progetti di impatto sociale. Ne sono esempio nuovi edifici pubblici, programmi di istruzione per un gruppi demografici svantaggiato o l’aumento della capienza degli ospedali nelle aree a basso reddito.

Nel 2020, si è registrata una ripresa dell’attività di quest’asset class, a partire da emittenti come Cassa Depositi e Prestiti che hanno utilizzato tale struttura per contribuire a gestire l’emergenza da Covid-19 e sostenere la ripresa dell’economia e della collettività italiana.

Altre soluzioni basate su progetti sostenibili comprendono i sustainability bond gli SDG bond, ossia obbligazioni legate agli Obiettivi di sviluppo sostenibile (SDG) delle Nazioni Unite. I proventi dei sustainability bond possono essere destinati a progetti sia sociali che ambientali, mentre nel caso degli SDG bond il bacino di attività idonee può essere più ampio e allineato con uno o più SDG.

Proprio come per i green bond, gli investitori devono effettuare la propria due diligence sugli emittenti di tutte le obbligazioni basate su progetti e sulla credibilità di questi ultimi.

Strutture basate su obiettivi

I proventi delle obbligazioni collegate a KPI (chiamate anche sustainability-linked bonds) sono destinati a scopi aziendali generali, non a uno specifico progetto. Nel 2021 si è registrato un aumento significativo di questo tipo di emissioni, poiché la flessibilità nell’uso dei proventi ha spalancato le porte a molti emittenti high yield e dei mercati emergenti, alcuni dei quali operano in settori inquinanti e stanno adottando processi più rispettosi del clima.

Le obbligazioni collegate a KPI si basano su un KPI a livello aziendale. Se la società non riesce a raggiungere il KPI entro il termine specificato, viene penalizzata da un aumento della cedola sull’obbligazione. Di conseguenza, gli investitori devono esaminare la strategia generale di sostenibilità dell’azienda e determinare se il KPI è coerente con tale obiettivo.

Le obbligazioni collegate a KPI non fanno leva sul solo rischio reputazionale, ma danno all’emittente un incentivo monetario esigibile a produrre i risultati promessi. Questo tipo di struttura attribuisce alla società emittente la responsabilità di portare avanti una strategia top-down che modifichi in misura rilevante la sostenibilità del business, anziché limitarsi a individuare e ad attuare separatamente una serie di progetti ambientali continuando a svolgere tutte le altre attività come al solito.

Per questo motivo, giudichiamo favorevolmente alcune strutture obbligazionarie collegate a KPI. Ad esempio, riteniamo che i KPI relativi alle emissioni di gas serra e allineati con la 2 Degrees Investing Initiative siano adatti per i settori più inquinanti, come quelli dell’energia, del cemento o di alcuni prodotti chimici.

Una possibile riserva riguardo alle strutture collegate a KPI è che gli investitori beneficiano di un aumento della cedola solo se l’emittente non riesce a raggiungere il suo obiettivo. Alcuni vedono in questo un disallineamento degli incentivi; a nostro parere, invece, l’incremento della cedola può essere paragonato a un declassamento del merito di credito: non vogliamo che il declassamento avvenga, ma se accade, ci aspettiamo che il titolo offra una remunerazione adeguata. In futuro, potrebbero essere sviluppate strutture collegate a KPI con incentivi differenti per gli emittenti, che migliorano ulteriormente l’allineamento con gli obiettivi degli investitori.

Detto questo, le strutture collegate a KPI devono essere monitorate per evitare l’insorgere di casi di greenwashing, data la flessibilità in merito all’uso dei proventi. I KPI devono essere selezionati e calibrati con attenzione. Inoltre, gli investitori dovrebbero attuare un engagement attivo con l’emittente per ottenere aggiornamenti sui progressi compiuti nel raggiungimento del KPI pertinente e per comprendere meglio gli strumenti utilizzati allo scopo.

La due diligence rimane fondamentale a fronte dell’evoluzione delle obbligazioni ESG

Gli investitori hanno oggi a disposizione un’ampia gamma di obbligazioni collegate ai temi ESG tra cui scegliere, ma devono comunque condurre una due diligence approfondita per analizzare le specificità di ciascuna struttura e comprendere come questa si inserisce nella strategia generale di sostenibilità dell’emittente. L’individuazione dell’opzione giusta dipenderà anche dai particolari investimenti e approcci ESG dell’investitore.

Gli investitori possono tuttavia essere fiduciosi che il mercato continuerà a evolvere per fornire maggiore scelta e una migliore trasparenza e responsabilità.

Le opinioni espresse nel presente documento non costituiscono una ricerca, una consulenza di investimento o una raccomandazione di acquisto o di vendita e non esprimono necessariamente le opinioni di tutti i team di gestione di portafoglio di AB. Le opinioni sono soggette a modifiche nel tempo.