Tre ragioni per cui è ora di aggiungere obbligazioni high yield

25 luglio 2022

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Con l’aggressiva stretta monetaria delle banche centrali volta a contrastare l’inflazione, la crescita sta iniziando a rallentare e il rischio di recessione sta aumentando. Storicamente, la solvibilità si deteriora quando la crescita rallenta. Tuttavia, anziché prepararsi ad affrontare una serie di downgrade e default, a nostro avviso gli investitori in cerca di reddito dovrebbero puntare sul segmento delle obbligazioni corporate high yield.

Ecco tre buoni motivi per puntare sulle obbligazioni high yield e uno in più per cogliere l’attimo.

Motivo n. 1: solidità dei fondamentali nel lungo termine.

Quando le condizioni di credito diventano più rigide e la domanda rallenta, le aziende possono far fatica a ottenere finanziamenti adeguati e a basso costo. Questa difficoltà è direttamente collegata alla solvibilità di un’azienda all’inizio della fase di rallentamento: un’azienda già sotto pressione andrà rapidamente in difficoltà non appena i rubinetti iniziano a chiudersi.

Nelle fasi iniziali di un rallentamento, i fondamentali delle imprese in genere sono già deboli. Oggi, tuttavia, gli emittenti di obbligazioni corporate godono di condizioni finanziarie di gran lunga migliori di quelle in cui versavano i loro omologhi alla vigilia delle recessioni passate, anche grazie alla lunga fase di incertezza seguita alla pandemia di coronavirus.

Questa incertezza ha spinto le aziende a gestire bilanci e liquidità in modo prudente negli ultimi due anni, anche a fronte di una crescita della redditività. Di conseguenza, gli indici di leva finanziaria e di copertura, i margini e i free cash flow sono migliorati. Grazie alla relativa solidità dei bilanci, gli emittenti corporate sono in grado di sopportare maggiori pressioni in caso di rallentamento della crescita e della domanda.

La gestione prudente dei bilanci non è però l'unico motivo per cui l'universo corporate è ben posizionato per affrontare una tempesta. Il ciclo di default innescato dalla pandemia, con un picco di insolvenze del 6,3% nell'ottobre 2020, ha di fatto ripulito il settore. Le società al tempo più deboli sono andate in default e ora non rientrano più nell'universo d'investimento, mentre quelle più forti sono sopravvissute.

Tutto questo è accaduto meno di due anni fa e da allora i sopravvissuti non hanno avuto abbastanza tempo per sviluppare abitudini finanziarie discutibili; di conseguenza ci aspettiamo che il tasso di default rimanga contenuto per tutto il 2022, attestandosi intorno all'1% in Europa e tra l'1% e il 2% negli Stati Uniti, anche nel caso di una recessione (cfr. Grafico).

La recente ondata di default e downgrade ha inoltre rafforzato la qualità del mercato high yield. Se da un lato molte obbligazioni high yield a basso rating sono andate in default, uscendo dagli indici, diverse obbligazioni investment grade nella fascia inferiore di rating sono scese nel mercato high yield come "fallen angel".

Oggi il mercato high yield può vantare il livello di qualità migliore da oltre un decennio, con le obbligazioni con rating BB che attualmente rappresentano il 52% del mercato, rispetto a una media del 46% negli ultimi 10 anni. Oltretutto, vi è anche margine per una maggiore propensione delle imprese a contrarre prestiti per finanziare fusioni e acquisizioni o aumentare i rendimenti per gli azionisti, senza che questo influisca sui rating.

Motivo n. 2: scadenze più lunghe.

Oltre a questo, dall'inizio della pandemia le imprese sono impegnate ad estendere il proprio ventaglio di scadenze. Questo significa che non vi è a breve il rischio per le imprese di ritrovarsi con una grossa parte delle proprie emissioni obbligazionarie che giunge a scadenza e la conseguente necessità di contrarre nuovi debiti ai tassi prevalenti. In effetti, solo il 20% del mercato arriverà a scadenza entro la fine del 2025, mentre la maggior parte delle emissioni scadrà tra il 2026 e il 2029.

Questo consentirà di avere una sorta di valvola di sfogo su cui contare all'aumentare dei rendimenti, dato che le scadenze graduali e con lunghezze diverse consentono di attenuare l'impatto del rialzo dei rendimenti sulle imprese (cfr. Grafico). Oggi la cedola media high yield è pari al 5,7%, un livello nettamente inferiore all'attuale yield-to-worst (YTW). Anche ipotizzando che i rendimenti continuino a salire e che rimangano elevati per i prossimi quattro anni, i tassi cedolari non torneranno ai livelli pre-COVID, superiori al 6%, prima di gennaio 2026

In altre parole, le imprese godranno di cedole contenute per molti anni a venire.

Motivo n. 3: high yield realmente elevato.

Le valutazioni high yield sono molto più interessanti oggi rispetto a qualche mese fa, con rendimenti e spread ai massimi pluriennali. Ciò può significare che il mercato sta drasticamente sopravvalutando il rischio di default oppure che, anziché essere eccessivamente preoccupato per le insolvenze, sta chiedendo un premio alto per la volatilità elevata. Quest’ultima ci sembra l’ipotesi più probabile, con la volatilità destinata a restare elevata a lungo.

In sostanza, quando la volatilità di mercato diminuisce rispetto ai livelli attuali, gli spread tendono a contrarsi; se invece la volatilità di mercato aumenta, gli spread tendono ad ampliarsi. Prevediamo che la volatilità rimarrà elevata a lungo, mantenendo gli spread su livelli piuttosto ampi. In questo contesto, il "carry" – essenzialmente, il reddito offerto dalla cedola dell'obbligazione – la fa da padrone.

Inoltre, la storia ci insegna che lo yield-to-worst del segmento high yield statunitense è un ottimo indicatore delle sue performance nei cinque anni successivi. In effetti, le obbligazioni high yield a stelle e strisce hanno evidenziato un andamento prevedibile, anche in contesti di mercato difficili (Display).

La relazione tra lo yield-to-worst e la performance futura a cinque anni si è mantenuta anche durante la crisi finanziaria globale, uno dei periodi di turbolenza economica e di mercato più carichi di tensioni che si siano mai registrati. Se un investitore avesse acquistato un high yield nel maggio 2007 a uno yield-to-worst del 7,3% e avesse mantenuto l’investimento per i cinque anni successivi, superando un ribasso del 36% nel mercato high yield, avrebbe ottenuto un rendimento totale del 7,7% su base annualizzata.

Perché? Le obbligazioni high yield forniscono un flusso di reddito regolare che poche altre asset class sono in grado di eguagliare. Inoltre, quando questi titoli sono richiamati prima della scadenza, gli emittenti pagano agli azionisti un premio a fronte di tale privilegio. Ciò contribuisce a compensare gli investitori per le perdite subite in caso di default di alcune obbligazioni.

Cosa significa tutto questo per gli investitori di oggi? L’high yield potrebbe andare incontro a una certa volatilità nel breve termine, ma chi investe in un'ottica di lungo periodo può superare indenne le perdite a breve.

Ragione extra: costo di opportunità

Nonostante questi fattori favorevoli, molti investitori sono restii ad approfittare di rendimenti elevati mentre sono ancora in crescita. Restare a guardare, però, potrebbe costare caro. L’high yield è una delle asset class più resilienti e tende a recuperare in fretta dopo una crisi, grazie al reddito elevato e costante. In media, dal 2000 l’high yield ha recuperato perdite da picco a valle superiori al 5% in soli cinque mesi.

E quando ha recuperato, lo ha fatto in grande. Nei 12 mesi successivi a tali perdite, il mercato high yield globale ha registrato un rendimento medio del 26%, mentre quello USA si è attestato al 27%. Gli investitori che hanno titubato hanno perso un’occasione.

Ecco perché, secondo noi, gli investitori in cerca di reddito dovrebbero cogliere l’opportunità di aggiungere subito obbligazioni high yield ai loro portafogli.

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