Il contributo dell'high yield in termini di generazione di reddito è di importanza cruciale. Storicamente, il principale apporto alle performance obbligazionarie deriva dalle distribuzioni di reddito agli obbligazionisti, piuttosto che dalla crescita del capitale. A ben vedere, negli ultimi 20 anni, il rendimento annuale costituito dal reddito delle obbligazioni high yield statunitensi ha lievemente superato il rendimento totale di questi titoli. Pertanto, una strategia sottoesposta al reddito stenterà a generare risultati interessanti per gli investitori.
Trovare il giusto equilibrio
Qual è la giusta combinazione di asset? Tutto dipende dalle esigenze e dal livello di tolleranza del singolo investitore. Una semplice ripartizione 50/50 potrebbe rivelarsi la soluzione indicata per un investitore con l'esigenza di un reddito elevato e una buona tolleranza al rischio; e questo grazie al fatto che gli asset creditizi sono almeno due volte più volatili del debito pubblico di alta qualità. Pertanto, in termini di esposizione al rischio, un'equa ripartizione tra le due asset class sposta l'equilibrio verso il rischio di credito.
Un investitore che desidera un'esposizione più bilanciata propenderebbe, con ogni probabilità, per un'allocazione del 65% in titoli di Stato e del 35% in high yield, accettando un rendimento leggermente più contenuto a fronte, però, di un rischio più basso. In pratica, gli investitori alla ricerca di un asset mix ottimale assumerebbero un'esposizione a un'ampia varietà di segmenti obbligazionari ad alto rendimento, che comprenda non solo le emissioni high yield ma anche il debito corporate e le obbligazioni in valuta forte dei mercati emergenti, i bond indicizzati all’inflazione e gli strumenti cartolarizzati.
In particolar modo, siamo convinti che per mantenere il giusto equilibrio sia necessario un approccio attivo e dinamico che gestisca esplicitamente l'interazione tra i rischi di tasso di interesse e di credito. A tale scopo, le strategie bilanciate sul credito offrono un vantaggio, poiché, combinando asset diversificati all'interno di un unico portafoglio, diventa più semplice gestire i rischi e privilegiare ora la duration ora il credito, in funzione delle condizioni di mercato.
I vantaggi strutturali del credito high yield
Nonostante il recente restringimento degli spread, a nostro avviso il credito high yield non ha ancora perso la sua attrattiva. Oltretutto, in aggiunta alla maggiore esposizione al rischio di credito, presenta anche diversi vantaggi strutturali rispetto alle obbligazioni investment grade.
Il mercato high yield ha dimensioni relativamente ridotte e tende a trarre vantaggio dal passaggio dei titoli dalla categoria dell'alto rendimento all'investment grade e viceversa. Gli astri nascenti ("rising stars"), ad esempio, grazie alle previsioni di mercato che ne annunciano la promozione, hanno tendenzialmente sovraperformato di circa 60 punti base (pb) nei mesi precedenti l'uscita dall'indice high yield. Inoltre, una volta che gli astri nascenti entrano nel mercato investment-grade, gli investitori focalizzati sull'high yield tendono a vendere i titoli così promossi e a redistribuire i proventi su altre emissioni ad alto rendimento, spingendone al rialzo il prezzo.
Anche gli angeli caduti ("fallen angel") godono di condizioni favorevoli. Questi titoli tendono a essere relativamente grandi rispetto alla tipica emissione high yield e presentano spread più ristretti rispetto all'indice più ampio. Gli investitori che fanno riferimento all'indice high yield spesso devono acquistare questi nuovi e cospicui componenti per poter restare allineati al rispettivo benchmark.
Al contempo, in molti casi gli investitori investment grade che detenevano queste obbligazioni prima che uscissero dalla categoria investment grade non sono più costretti a vendere come accadeva in passato, quando le linee guida li obbligavano a disfarsi dei titoli in seguito al declassamento; molti di questi investitori hanno oggi la possibilità di attendere che il rating dell'emittente migliori nuovamente.
Le dimensioni ridotte del mercato high yield comportano, però, anche altri vantaggi. In ragione dell'offerta più limitata, le emissioni high yield declassate riescono a catalizzare l'interesse degli investitori specializzati in titoli distressed.
A differenza delle obbligazioni corporate con rating investment grade, che in genere non sono riscattabili, le emissioni high yield possono essere rimborsate prima della scadenza - in qualche caso al prezzo di riscatto indicato nel prospetto -, generando utili inattesi per gli obbligazionisti. Si tratta di una caratteristica che può rivelarsi preziosa quando, come avviene al giorno d'oggi, le obbligazioni sono scambiate a sconto.
Privilegiare l'alta qualità per ridurre il rischio
Per ridurre in parte il rischio di credito, si potrebbe decidere di escludere le obbligazioni di bassa qualità - quelle cioè con rating CCC - che costituiscono il segmento più rischioso dell'universo high yield. Questi titoli presentano il rischio di default più elevato (cfr. Grafico), e potrebbe pertanto rivelarsi una scelta sensata starne lontani nelle fasi avanzate del ciclo del credito, ovvero quando le condizioni economiche per gli emittenti corporate si fanno difficili. Questo approccio comporterebbe la rinuncia a un modesto livello di rendimento in cambio, tuttavia, di un rischio di default considerevolmente più basso.
