Outlook azionario: prepariamoci a un altro anno pieno di sorprese

L’azionario globale si è mosso al rialzo nel 2021. Quello appena trascorso è stato un anno pieno di sorprese e ora che ne è iniziato uno nuovo, forse l’unica certezza che abbiamo è che il 2022 ce ne riserverà molte altre. In che modo dunque gli investitori possono prepararsi per gli sviluppi inattesi innescati dalle forze macroeconomiche, dalla pandemia e dal rischio geopolitico?

Nonostante le ondate di volatilità, nel 2021 l’Indice MSCI World ha guadagnato il 24,2% in valuta locale. Le large cap USA (Grafico sotto, sinistra) hanno messo a segno i rialzi più netti e non si sono fermate neanche a fine dicembre, quando la Federal Reserve ha rivelato il piano di accelerare l’irrigidimento della politica monetaria nel 2022. I mercati sviluppati sono andati meglio dei mercati emergenti, perché le azioni cinesi hanno arrancato. I titoli dei settori energia, tecnologia e servizi finanziari hanno realizzato una sovraperformance mentre i settori difensivi come le utility sono rimasti indietro.

I rendimenti a livello di stili hanno registrato ripetute variazioni. I titoli value hanno realizzato un rally fino a maggio, ma i titoli growth hanno poi riguadagnato la leadership fino a dicembre. Pertanto, su base annuale, i titoli value e growth globali hanno prodotto rendimenti similari (Grafico sopra, destra). Negli USA, tuttavia, le small cap value hanno ampiamente sovraperformato i titoli growth a capitalizzazione inferiore. L’Indice azionario MSCI World Volatility ha sottoperformato perché gli investitori hanno evitato i titoli difensivi.

Molte previsioni hanno mancato il segno nel 2021

All’inizio del 2021, pochi avevano previsto che i titoli USA avrebbero archiviato un altro anno di significativi rialzi, o che Tesla avrebbe guadagnato terreno fino a entrare nelle file delle megacap. Non erano previste nemmeno le strozzature della filiera che hanno incentivato le pressioni inflazionistiche. La speranza che i vaccini avrebbero domato il COVID-19 era prematura e la recente diffusione della variante Omicron ha aperto le porte a un terzo anno di pandemia. Gli esiti macroeconomici e di mercato sono stati quindi ben differenti dalle previsioni di consensus (Grafico).

Forse l’estrema divergenza delle previsioni rispetto alla realtà riflette i tempi in cui viviamo. Nessun investitore vivente si era mai trovato prima d’ora ad affrontare una pandemia globale o politiche monetarie e fiscali straordinarie come quelle adottate per mantenere a galla le economie. Senza punti di riferimento, gli investitori dovrebbero evitare di ipotizzare che i trend degli ultimi anni si ripeteranno in futuro. Per gli investitori di lungo periodo, riteniamo sia molto più efficace focalizzarsi sulle forze di business che trainano i singoli titoli e valutare come potrebbero essere influenzati dagli sviluppi macroeconomici, piuttosto che da mutevoli previsioni di mercato.

Incremento degli utili e distorsioni economiche

Perché dunque le azioni sono andate così bene nel 2021? La risposta è molto semplice. In generale gli utili sono stati ancora più solidi del previsto perché il mondo è riemerso dai lockdown e dalla profonda recessione indotta dal COVID-19 nel 2020. Per gli investitori è stato un fenomeno positivo, perché utili solidi offrono un supporto fondamentale per le valutazioni.

Ma gli utili dello scorso anno non devono trarci in inganno: in alcuni casi, i profitti anomali riflettono le distorsioni economiche create dalle risposte politiche adottate durante la recessione del 2020. Ad esempio, in alcuni segmenti del settore retail i problemi alla filiera si sono tradotti in meno sconti per i consumatori e profitti superiori alla norma; nel lungo periodo, quando le condizioni si normalizzeranno, gli utili registrati di recente potrebbero essere insostenibili. Per quanto riguarda le aziende sensibili al credito, gli investitori devono chiedersi quale sarà il livello degli utili in condizioni creditizie normalizzate, quando i consumatori non ripianeranno i debiti con denaro a buon mercato. I prezzi delle materie prime e degli input chiave come i semiconduttori dovrebbero calare con il ridimensionamento dei problemi logistici, riducendo i profitti per i produttori.

Prospettive sull’inflazione e la politica monetaria

Per molte aziende, l’inflazione si profila minacciosa. A novembre i prezzi al consumo negli USA sono saliti del 6,9% a/a destagionalizzato, un ritmo che non si registrava da quattro decenni. L’inflazione sta salendo alle stelle in molti altri paesi sviluppati.

Ma il rialzo dell’inflazione non è un fenomeno necessariamente negativo per l’azionario. Un’inflazione moderata innescata dall’intensificarsi della domanda è normalmente un segnale positivo di ripresa economica. E non ci aspettiamo che persista ai livelli particolarmente elevati registrati a fine 2021. Se da un lato l’inflazione trainata dai salari potrebbe persistere, è probabile che le pressioni sui prezzi diminuiscano una volta sbloccate le filiere. La nostra ricerca dimostra che negli ultimi 50 anni l’azionario ha avuto un andamento positivo nei periodi di inflazione moderata, compresa tra il 2% e il 4% (Grafico). Nei contesti di inflazione superiore al 4%, i titoli USA hanno storicamente sottoperformato le altre regioni.

Il problema dell’inflazione plasmerà le politiche delle banche centrali. Laddove l’inflazione persistente provocasse una risposta più aggressiva del previsto in termini di politica monetaria, l’azionario potrebbe risultare penalizzato. Ma i mercati si stanno già gradualmente adattando alla prospettiva di un aumento dei tassi negli USA. Non si è manifestato alcun “taper tantrum” a dicembre, quando il Presidente della Fed Jerome Powell ha annunciato i suoi piani per accelerare la riduzione degli acquisti di asset e tre rialzi dei tassi nel 2022. E le previsioni a livello di politica differiscono in base alla regione. La Bank of England ha già iniziato ad alzare i tassi di interesse mentre la Banca Centrale Europea si sta muovendo in maniera molto più graduale dichiarando che non procederà in tal senso in un contesto di pressioni inflazionistiche meno marcate.

In quanto investitori orientati ai fondamentali, non è compito nostro prevedere la politica monetaria. Dobbiamo tuttavia comprendere in che modo diversi tipi di aziende, di modelli di business e di titoli possono essere influenzati dai cambiamenti.

Cosa potrebbe andare storto?

Chi propende per un mercato ribassista cita diverse forze negative. Se l’inflazione rimane elevata le banche centrali potrebbero irrigidire la politica monetaria in anticipo rispetto a quanto era previsto anche solo un paio di mesi fa, e la crescita del PIL sta rallentando rispetto all’iniziale rimbalzo registrato dopo la recessione indotta dalla pandemia del 2020. Gli sforzi atti a contenere il COVID-19 sono stati deragliati dalla rapida diffusione di Omicron, che potrebbe rallentare il manifestarsi della domanda accumulata di consumatori e aziende a supporto della prossima fase della ripresa. Le tensioni geopolitiche, dalle potenziali ostilità tra Russia e Ucraina fino al programma nucleare dell’Iran e alle frizioni tra Cina e Taiwan, potrebbero aggravarsi e far precipitare il sentiment di mercato.

Pur trattandosi di rischi reali, riteniamo improbabile un mercato ribassista nel 2022. Storicamente, quando le economie sono in fase di recessione si verifica un declino da picco a valle pari almeno al 20%. Sebbene l’inflazione riduca il tasso di crescita economica reale, l’economia mondiale sembra destinata a continuare a espandersi nel 2022. Gli economisti di AB prevedono una crescita del PIL globale reale pari al 5,9% per il 2021 e pari al 4,2% nel 2022. E questo a nostro avviso dovrebbe offrire un supporto solido agli utili aziendali.

Valutazioni e rischio di concentrazione

Le dinamiche di crescita, inflazione e tassi di interesse, in rapida evoluzione, potrebbero influenzare i rendimenti per le diverse tipologie di titoli.

L’aumento dei tassi spinge al rialzo il tasso di sconto utilizzato dagli investitori per valutare i flussi di cassa aziendali. Questo comporta spesso una compressione dei multipli, soprattutto per i titoli a crescita più elevata con flussi di cassa caratterizzati da un orizzonte temporale più lungo. Di conseguenza, la performance relativa dei diversi stili sarà influenzata dall’inflazione e dalle tendenze della politica monetaria. Un’inflazione più elevata e rialzi dei tassi più rapidi favoriranno probabilmente i titoli value; rialzi più moderati dell’inflazione potrebbero invece favorire i titoli growth. Questo pattern è risultato evidente per gran parte del 2021.

In ogni caso, riteniamo che la dominanza dei principali titoli growth statunitensi potrebbe essere messa in discussione. Nel 2021, cinque megacap hanno nuovamente sovraperformato. Di conseguenza i mercati USA, e in particolare l’indice growth, rimangono fortemente concentrati sui nomi di maggiori dimensioni (Grafico). Anche se ciascuna azienda ha i suoi lati positivi, un’esposizione significativa all’intera coorte potrebbe rendere vulnerabili gli investitori in caso di inversione del sentiment. Piuttosto riteniamo che le aziende caratterizzate da redditività e utili solidi, che scambiano con valutazioni relativamente interessanti, offrano un potenziale di rendimento più resiliente, soprattutto se i tassi in aumento comprimono nettamente le valutazioni nel tratto più costoso del mercato.

Fuori dagli USA, le valutazioni sono eterogenee (Grafico). I titoli europei e giapponesi scambiano con valutazioni relativamente interessanti e offrono esposizione a una quota più ampia di titoli ciclici che possono realizzare una performance positiva in caso di recupero dell’economia della regione. Le aziende in Europa inoltre dispongono di quantitativi record di liquidità e a nostro avviso possono orientarsi maggiormente verso i riacquisti di azioni per premiare gli azionisti.

Nei mercati emergenti, i titoli cinesi sono stati colpiti nel 2021 da un’ondata normativa, dai problemi di indebitamento nel settore immobiliare e dalle preoccupazioni legate alla crescita. Eppure i vertici politici continuano a ricercare un equilibrio tra la volontà di supportare la crescita a breve termine e la necessità di portare avanti le riforme strutturali alla base dell’iniziativa per la prosperità comune, che potrebbe rappresentare un catalizzatore della ripresa per alcuni titoli. In altri mercati emergenti e di frontiera, l’azionario ha archiviato una buona performance lo scorso anno e nel mondo in via di sviluppo si possono ancora individuare interessanti opportunità a lungo termine.

Con l’avvio del nuovo anno, riteniamo che gli investitori debbano rivalutare le loro allocazioni. Date le incertezze, un’esposizione bilanciata alle varie regioni e ai vari stili, con un focus sui titoli di qualità elevata e con valutazioni ragionevoli, sarà la base di una strategia di successo nel 2022. Per tutti i portafogli azionari, integrare l’analisi dei fattori ambientali, sociali e di governance nella ricerca fondamentale sarà sempre più importante al fine di sviluppare spunti d’investimento atti a potenziare i rendimenti.

Antidoti strategici all’elemento sorpresa

Anche gli strumenti basati sui big data possono risultare utili. Ad esempio, il nostro team che si occupa di scienza dei dati ha sviluppato un tool finalizzato a individuare in tempo reale i punti caldi nella filiera. Abbiamo inoltre implementato un’applicazione che avvisa quando un titolo diviene un tema dibattuto su Reddit, in modo che i team di portafoglio possano prepararsi ad affrontare potenziali azioni speculative.

In tempi incerti, un principio guida può aiutare gli investitori: cercare di identificare la normale traiettoria degli utili di un’azienda una volta svaniti gli effetti temporanei. Prevedendo in che modo le aziende e i flussi di cassa evolveranno in un orizzonte di tre/cinque anni, gli investitori possono valutare la capacità di un titolo di soddisfare le aspettative di rendimento in caso di imprevisti macroeconomici o di mercato. Attenersi a un processo disciplinato, basato sui fondamentali aziendali, è il migliore antidoto strategico contro le sorprese a breve termine.