Dati gli alti rendimenti dei bond, vale la pena investire in azioni?

27 novembre 2023

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In un'allocazione diversificata le azioni sono importanti perché aiutano a proteggersi dall'inflazione e ad affrontare un contesto di bassa crescita.

L'aumento dei rendimenti obbligazionari suscita una serie di quesiti spinosi per gli investitori azionari. Anche se il profilo di rischio/rendimento delle azioni potrebbe essere meno vantaggioso rispetto al passato, l'andamento storico dei rendimenti suggerisce che i titoli azionari statunitensi possono ancora registrare buoni risultati in questo contesto.

Le decisioni di investimento relative a qualsiasi asset dipendono da considerazioni di rischio e rendimento. Per valutare il profilo di rischio/rendimento di un titolo azionario, spesso si utilizza il premio al rischio azionario (ERP). Questa grandezza misura semplicemente l'extra-rendimento rispetto a un tasso privo di rischio che gli investitori si aspettano di ottenere. In altre parole, esprime la remunerazione attesa associata a un investimento in azioni, che sono considerate strumenti più rischiosi rispetto alle obbligazioni o alla liquidità. Un ERP più elevato segnala che gli investitori possono aspettarsi dalle azioni una remunerazione maggiore di quella che otterrebbero a fronte di un ERP più basso, e viceversa.

Il livello attualmente ridotto dell'ERP è un segnale sfavorevole per le azioni?

Quest'anno l'ERP delle azioni statunitensi è diminuito. La nostra misura dell'ERP è data dalla differenza tra l'earnings yield dell'S&P 500 e il rendimento dell'US Treasury Note a 10 anni, un indicatore del tasso privo di rischio. A fine ottobre questa metrica era scesa a 1,2 punti percentuali dal valore medio di 3,1 punti percentuali rilevato tra il 2009 e il 2022 (cfr. Grafico). Il calo dell'ERP si deve all'aumento dei tassi di interesse, che ha spinto al rialzo il rendimento dei Treasury USA da un livello quasi nullo al 4,9% a fine ottobre.

Le azioni statunitensi hanno registrato buone performance a fronte di ERP ridotti

La performance passata non costituisce garanzia di risultati futuri.
Il premio al rischio azionario (ERP) è misurato dalla differenza tra l'earnings yield dell'S&P 500 e il rendimento del Treasury note decennale statunitense. I rendimenti per i periodi compresi tra il 1983 e il 2008 e tra il 2009 e il 2022 sono indicati come medie annualizzate. Gli ERP relativi a questi periodi sono indicati come medie aritmetiche.
Al 31 ottobre 2023
Fonte: Bloomberg e AllianceBernstein (AB)

Agli investitori azionari questa situazione sembra preoccupante. Dopo tutto, è probabile che l'ERP diminuisca nei prossimi anni, poiché i rendimenti obbligazionari non saranno tenuti a bada dall'inflazione contenuta, dai tassi di interesse estremamente bassi e dai programmi di quantitative easing che hanno dominato il panorama mondiale dalla crisi finanziaria globale fino alla pandemia di COVID-19. Dal 2009 al 2022, quando l'ERP era molto più alto, le azioni statunitensi hanno reso in media il 13,1% su base annualizzata. Ciò significa dunque che il calo dell'ERP è un segnale preoccupante per gli investitori azionari?

Non è detto. In passato abbiamo vissuto periodi caratterizzati da un ERP piuttosto basso, durante i quali i mercati azionari hanno evidenziato un buon andamento. Ad esempio, tra il 1983 e il 2008 l'ERP si è mantenuto su un livello ridotto dell'1,0%, eppure nel corso di quel periodo l'S&P 500 ha registrato un rendimento medio annualizzato del 10,2%. Le condizioni future potrebbero differire da quelle del passato, e l'ERP più contenuto in effetti fa salire l'asticella per i titoli azionari. Tuttavia, la storia insegna che le azioni possono comunque produrre solide performance anche a fronte di rendimenti obbligazionari elevati.

Le azioni possono aiutare i portafogli a fronteggiare l'inflazione

Sì, siamo consapevoli che i rendimenti obbligazionari, oggi vicini al 5%, costituiscono una proposta allettante per gli investitori e offrono un senso di sicurezza in un mondo instabile. Tuttavia, siamo convinti che tanto le azioni quanto le obbligazioni abbiano oggi importanti ruoli da giocare in un portafoglio di investimento diversificato.

In particolare, crediamo che le azioni offrano una buona copertura dall'inflazione. La nostra ricerca mostra che nei periodi contrassegnati da un'inflazione annua moderata del 2-4% registrati tra il 1948 e il terzo trimestre del 2023 l'S&P 500 ha guadagnato in media il 2,5% ogni trimestre. Si tratta di un rendimento reale solido, che aiuta a proteggere il potere d'acquisto dei portafogli se, come ci aspettiamo, l'inflazione rimarrà relativamente elevata.

I titoli azionari possono anche offrire un flusso crescente di reddito attraverso l'aumento dei dividendi. Per misurare il reddito azionario utilizziamo il rendimento del free-cash-flow (FCF), che esprime la liquidità in eccesso generata da un'impresa dopo aver dedotto tutti i costi operativi. La nostra ricerca indica che il rendimento del FCF dei titoli azionari statunitensi dovrebbe aumentare nel tempo, superando il target d'inflazione a lungo termine della Fed (2%).

Ciò si pone in netto contrasto con una strategia di investimento che va per la maggiore al giorno d'oggi: quella di privilegiare la liquidità. Al momento i tassi di interesse sulla liquidità sono molto interessanti, ma potrebbero non restarlo a lungo se la Fed inizia a ridurre i tassi, come molti investitori si aspettano (cfr. Grafico). Se i rendimenti cominciassero a scendere, chi restasse troppo a lungo investito in liquidità perderebbe la possibilità di beneficiare di un aumento di dividendi e della prospettiva di un rialzo dei corsi azionari lungo il percorso.

Azioni vs. liquidità: il crescente potenziale di reddito ha la meglio sul calo dei tassi d'interesse

La performance passata non costituisce garanzia di risultati futuri.
*Ipotizzando di investire il 31 luglio 2023; grafico basato sulle previsioni di consensus sul free cash flow (FCF) per il 2023 e il 2024 e sull'ipotesi di una crescita annua del 7% dell'FCF per i periodi successivi. Per i tassi sulla liquidità utilizzato come proxy il tasso sui Fed Fund; le previsioni relative a quest'ultimo per il 2023 e 2024 sono basate sul tasso implicito futuro mentre quelle per il 2025 e oltre si basano sul dot plot della Fed (2025, 2026 e lungo periodo).
Al 30 settembre 2023
Fonte: Bloomberg, US Federal Reserve e AB

Importanza della selettività quando gli ostacoli sono più alti

Azioni e obbligazioni possono e devono coesistere in un'allocazione diversificata. A ben vedere, se nel tempo i tassi continuassero a scendere, l'ERP aumenterebbe, dando ulteriore impulso ai rendimenti azionari.

Per il momento, gli investitori azionari dovrebbero privilegiare un approccio altamente selettivo per destreggiarsi in un contesto di ERP contenuti. È oltremodo importante identificare le imprese di alta qualità con bilanci solidi che beneficiano di fonti di crescita potenziale e di generazione di free cash flow regolari, e i cui titoli azionari presentano valutazioni ragionevoli. Se attentamente curate in un portafoglio azionario attivo, le aziende come queste possono offrire agli investitori sia una buona tenuta sia la capacità di produrre rendimenti potenziali in un mondo di ostacoli macroeconomici e di mercato più elevati.

A questa analisi ha contribuito Grant Banko, Equities Product Manager.

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