Meno perdi più guadagni: leggere il rischio in un anno volatile

In questo periodo di incertezza economica e di tensione sui mercati, può essere sorprendente scoprire che una strategia incentrata sui titoli che accumulano minori perdite nelle fasi di ribasso è in grado di battere il mercato nel tempo.

Gli investitori in genere comprendono implicitamente il concetto di rischio. Il quadro di riferimento pertinente è contenuto nel Capital Asset Pricing Model (CAPM) degli anni '60, un modello teorico per la determinazione dei prezzi delle attività finanziarie che spiega il rendimento atteso come funzione sia del rischio specifico dell'impresa sia della sensibilità di un asset all'andamento del mercato più ampio. Fondamentalmente, però, il modello si basa su un concetto piuttosto semplice: gli investitori si aspettano di essere remunerati per assumersi un rischio maggiore. Se il rischio non fosse adeguatamente remunerato, gli investitori terrebbero i propri capitali in forma liquida e non ci penserebbero più.

Rischio relativo e rischio assoluto in un mercato volatile

Troppo spesso i gestori degli investimenti si preoccupano del rischio relativo, monitorando la propria performance rispetto a un indice di riferimento ponderato per la capitalizzazione di mercato. Questo approccio può entrare in conflitto con l'aspetto realmente importante per gli investitori: la performance assoluta e la capacità di un investimento di favorire il conseguimento di obiettivi finanziari a lungo termine.

La questione diventa particolarmente spinosa nelle fasi di volatilità dei mercati, che ultimamente sono state numerose.

In un quadro di inflazione persistente e di rallentamento economico, quest'anno il mercato azionario ha registrato il peggior semestre dal 1970, con una flessione di oltre il 20% dell'S&P 500 Index. Anche se i listini hanno recuperato parte delle perdite nel terzo trimestre, il mercato ha continuato a evidenziare un andamento altalenante, poiché gli investitori hanno dovuto metabolizzare una revisione al ribasso degli utili previsti e la prospettiva di un'ulteriore stretta monetaria.

È qui che i nodi vengono al pettine. Una cosa è decidere di seguire un piano d'investimento a lungo termine, un'altra è attenersi a questo proposito quando il proprio portafoglio subisce un duro colpo.

È possibile ottenere rendimenti più elevati con una minore volatilità?

E se ci fosse un modo per generare rendimenti competitivi a lungo termine senza dover sopportare le oscillazioni estreme indotte dalla volatilità?

Questa prospettiva sembrerebbe contraddire il CAPM e altre teorie consolidate su rischio e rendimento. Tuttavia, una mole crescente di ricerche indica che, con un portafoglio ragionato, gli investitori possono assumere meno rischi e battere il mercato nel tempo investendo in titoli a bassa volatilità. In questo modo, gli investitori possono acquisire la fiducia necessaria per rimanere investiti in azioni nei periodi di turbolenza.

Le strategie a bassa volatilità sono disponibili in varie forme. Una strategia difensiva efficace dovrebbe a nostro avviso essere incentrata sui fondamentali aziendali e privilegiare le imprese che presentano caratteristiche di qualità (cash flow regolari e metriche di redditività, come il ROIC, costanti), stabilità (bassa volatilità dei rendimenti rispetto al mercato) e valutazioni interessanti che le rendono meno suscettibili ad ampie oscillazioni dei mercati. Indichiamo questo universo con l'acronimo QSP (quality, stability, pricing). Un buon esempio è dato dalle imprese di settori tradizionalmente difensivi, come i beni di consumo e i servizi di pubblica utilità, ma l'universo QSP comprende aziende con modelli di business eccellenti di ogni settore dell'economia, che possono essere individuate attraverso la ricerca fondamentale e un'attenta selezione dei titoli.

Ad esempio, le aziende orientate alla crescita di qualità hanno modelli di business di successo e utili sostenibili, grazie a una buona amministrazione del capitale e caratteristiche ESG positive. I beni immateriali come marchi, cultura, ricerca e sviluppo e brevetti sono anch'essi caratteristiche importanti, soprattutto in tempi di crisi. Questi attributi supportano gli incrementi degli utili derivanti da fattori di crescita stabili attraverso i cicli di mercato.

L'importanza di limitare gli alti e bassi

Imprese come queste possono aiutare le strategie a bassa volatilità a limitare la partecipazione ai ribassi, ossia l'esposizione alle flessioni dei mercati, pur continuando a beneficiare delle fasi di rialzo, anche se non in misura solo parziale. Proprio come scalare una collina è più facile se si parte da metà strada, così i titoli che registrano minori perdite nelle fasi di ribasso hanno meno terreno da recuperare quando il mercato riprende quota. Di conseguenza, si trovano in una posizione migliore per accumulare rendimenti più elevati durante i successivi rally, realizzando una migliore performance a lungo termine.

Questo concetto può essere illustrato tracciando l'andamento di un cosiddetto portafoglio 90%/70% rispetto a un indice globale di titoli di alta qualità, in questo caso l'MSCI World Index (cfr. Grafico). Questo portafoglio teorico 90%/70% è così chiamato perché coglierebbe il 90% dei guadagni del mercato nelle fasi di rialzo, partecipando ai ribassi solo nella misura del 70%.

Utilizzando i dati dal 31 marzo 1986 (lancio dell'indice) al 31 luglio 2022, abbiamo scoperto che il nostro ipotetico portafoglio 90%/70% genererebbe rendimenti annualizzati superiori di tre punti percentuali a quelli dell'MSCI World Index nel periodo in esame, con una minore volatilità. 

Ecco però l'inghippo: per realizzare questi extra-rendimenti a lungo termine gli investitori devono accettare il fatto che un portafoglio 90%/70% non si comporta come il mercato più ampio. 

Si tratta di una pillola facile da ingoiare quando il mercato presenta un andamento fortemente altalenante come quello di quest'anno. Dopotutto, in caso di ribassi del mercato, questa strategia a bassa volatilità esporrebbe gli investitori solo al 70% della flessione complessiva. Il vero banco di prova arriva durante i rally, quando il portafoglio 90%/70% tende a sottoperformare il mercato. Questo è il prezzo da pagare per ottenere rendimenti a lungo termine superiori a quelli del mercato.

Mettere alla prova le strategie a bassa volatilità: recessione e inflazione

Come si comporterebbe dunque una strategia QSP a bassa volatilità in un mercato ribassista o persino durante una recessione? Anche se il prodotto interno lordo statunitense è diminuito sia nel primo che nel secondo trimestre 2022, in linea con la definizione tecnica di recessione, gli economisti hanno opinioni discordanti in merito al fatto che gli Stati Uniti siano realmente entrati in una fase recessiva, soprattutto alla luce della solida spesa per consumi e del livello storicamente basso di disoccupazione. Tuttavia, i timori di recessione permangono.

Dopo aver individuato 20 flessioni del mercato tra il gennaio 1970 e il 31 dicembre 2021 (cfr. Grafico), abbiamo scoperto che i titoli dell'S&P 500 appartenenti al quintile più elevato per caratteristiche QSP hanno dato prova di discreta tenuta durante le fasi di ribasso. Nel corso delle recessioni pronunciate, il portafoglio QSP ha registrato risultati particolarmente brillanti, sovraperformando l'indice S&P 500 di oltre 3.000 punti base.

Esaminando più attentamente queste profonde recessioni (cfr. Grafico), possiamo notare che durante la fase recessiva del 1973-1974 innescata dall'embargo petrolifero dell'OPEC il quintile superiore dell'S&P 500 per fattori QSP è arretrato del 36,9% contro il 42,6% ceduto dall'S&P 500. Inoltre, durante la recessione del 1980-1982, le azioni QSP hanno guadagnato l'8,5%, mentre il mercato è calato del 16,5%.

La performance è stata robusta anche nei periodi di rapido aumento dei prezzi. Questo aspetto è particolarmente rilevante al giorno d'oggi, dato che a giugno l'inflazione ha raggiunto il livello più alto degli ultimi 40 anni e gli sforzi della Fed per contrastare l'inflazione hanno gettato un'ombra sui mercati finanziari. 

Le strategie a bassa volatilità possono essere personalizzate

In qualsiasi contesto di mercato o macroeconomico, una strategia a bassa volatilità può essere abbinata ad altre strategie attive per soddisfare la tolleranza al rischio, l'orizzonte temporale e gli obiettivi d'investimento dello specifico investitore. Anche se non è facile costruire un portafoglio che ricalchi alla perfezione il modello 90%/70%, l'idea di fondo è quella di ridurre l'esposizione alle oscillazioni del mercato che possono erodere i rendimenti a lungo termine. 

Attraverso la ricerca fondamentale, crediamo che sia possibile costruire un portafoglio di società dalle valutazioni interessanti e con importanti indicatori di qualità e stabilità, in grado di prosperare nei periodi di ripresa e di resistere alle occasionali fasi di volatilità. In tempi come questi, una maggiore regolarità dei risultati potrebbe essere proprio ciò di cui gli investitori hanno bisogno.