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capire il rischio nei mercati del credito cinesi

23 agosto 2021

5 min read

Gran parte della volatilità che ha interessato di recente i mercati del credito in Cina è stata associata agli interventi del governo. Per gli investitori che nutrono timori riguardo ai possibili rischi che questo comporta, l’analisi fondamentale può fornire un’indicazione sull’approccio adottato dalle autorità nei confronti di diverse imprese e settori.

L’agenda politica della Cina implica un delicato equilibrio tra l’apertura dell’economia e dei mercati dei capitali e il mantenimento della stabilità sociale. La prima linea d’azione prevede la possibilità di consentire a un numero crescente di imprese l’utilizzo dell’insolvenza quale mezzo per favorire una valutazione più adeguata del rischio sui mercati del credito; una riforma, questa, accolta generalmente con favore dagli investitori obbligazionari globali.

La seconda si è concretizzata invece, di recente, in un giro di vite sui settori dell’istruzione e della tecnologia, dove le pratiche di business erano in conflitto con gli obiettivi sociali del governo. Questa mossa ha condotto a una brusca flessione dei listini azionari e dei mercati valutari e obbligazionari offshore cinesi.

Di conseguenza, molti investitori nel credito cinese si domandano come valutare le implicazioni degli interventi statali. La nostra ricerca su due titoli obbligazionari sotto pressione – quelli dell’asset manager Huarong e dello sviluppatore immobiliare Evergrande – fornisce alcuni spunti interessanti al riguardo.

Quali imprese rivestono un’importanza sistemica?

Huarong, una società a controllo statale e con un patrimonio di 1.700 miliardi di RMB (262 miliardi di USD), ha messo in allarme gli azionisti in aprile omettendo di annunciare i risultati del 2020. Il ribasso delle sue obbligazioni è stato aggravato dall’incertezza in merito alla possibilità che l’azienda venisse autorizzata ad andare in default in linea con gli obiettivi del programma di liberalizzazione del governo.

Siamo del parere che questa autorizzazione non sarà concessa, perché Huarong è una società di importanza sistemica.

Capire quali imprese rivestono un’importanza sistemica è essenziale per comprendere la natura del rischio nei mercati del credito cinesi. Mentre generalmente si presume che il governo sosterrà le imprese statali, le autorità non pubblicano un elenco di aziende o settori di importanza sistemica. L’analisi fondamentale, tuttavia, può essere utile in tal senso.

Nel settore bancario, ad esempio, è relativamente facile individuare le entità di importanza sistemica. I primi tre livelli di banche – tre policy bank e le banche commerciali di primo e secondo livello (rispettivamente, sei istituti di proprietà statale e 12 costituiti come società per azioni) rappresentano collettivamente tra il 60% e il 70% del bilancio del sistema bancario.

Considerando le sole dimensioni, sono tutte entità di importanza sistemica, ma bisogna prendere in esame altri fattori: la proprietà statale, l’interconnessione con il sistema finanziario (come l’assunzione di prestiti sul mercato interbancario), l’importanza delle banche per la stabilità sociale e il loro accesso ai mercati internazionali dei capitali.

L’ultima considerazione è particolarmente rilevante per l’agenda nazionale cinese. L’insolvenza di un asset manager nei mercati obbligazionari offshore – un fattore di preoccupazione per alcuni investitori – potrebbe limitare l’accesso degli emittenti cinesi ai capitali esteri. Ciò sarebbe in contrasto con la politica di internazionalizzazione del renminbi (RMB) promossa da Pechino.

Huarong e altri asset manager soddisfano quattro di questi cinque criteri (cfr. Grafico).

Gli asset manager non sono importanti per la stabilità sociale, ma contribuiscono a promuovere l’agenda nazionale cinese. Il loro ruolo è quello di rimuovere e vendere i crediti deteriorati (NPL) dai bilanci bancari e i crediti non esigibili dai bilanci societari, contribuendo in tal modo a preservare la solidità del sistema finanziario. Nel 2020, la quota di mercato di Huarong nei crediti deteriorati ceduti dalle banche cinesi ammontava al 40%:

ecco, a nostro avviso, una quinta ragione per considerare l’asset manager una società troppo grande per essere lasciata fallire.

Il settore immobiliare conta più delle società immobiliari

Diverso è il caso di Evergrande, il maggior sviluppatore immobiliare dei paesi in via di sviluppo, che con debiti pari a 570 miliardi di RMB (88 miliardi di USD) è una delle società più indebitate a livello globale. A nostro avviso, tuttavia, ciò non significa che abbia importanza sistemica. Nonostante le dimensioni del suo bilancio, la sua quota del mercato immobiliare cinese è pari ad appena il 4%.

Come mostra il Grafico, l’azienda non ha alcuna delle caratteristiche che fanno di Huarong una società di importanza sistemica.

Lo stesso vale per le altre società immobiliari private cinesi.

Tuttavia, benché Evergrande e i suoi concorrenti non siano importanti in chiave sistemica, il settore immobiliare cinese nel suo complesso lo è. Gli sviluppatori immobiliari e i settori che da essi dipendono, come i fornitori di attrezzature pesanti e di materiali edili, hanno un debito totale di 101.000 miliardi di RMB, pari al 35% del sistema finanziario cinese e al 100% del PIL del paese.

Pertanto, mentre ai singoli sviluppatori immobiliari potrebbe essere permesso di rendersi inadempienti o fallire, è molto probabile che le autorità cinesi prendano misure per assicurarsi che le ricadute sul settore siano limitate. La nostra analisi suggerisce che il governo interverrà quando le condizioni nel settore cominceranno a passare da stress lieve (un tasso di default del 4%) a stress medio (10%).

Da quando abbiamo condotto la nostra analisi di stress test, il tasso di default dei costruttori edili cinesi nei mercati obbligazionari offshore high yield si è già portato al 4%. È in quest’ambito che potrebbero sorgere opportunità per gli investitori attivi.

La fortuna aiuta gli investitori preparati

Naturalmente, cercare di trarre vantaggio da un calo delle quotazioni obbligazionarie di una società immobiliare nella speranza che il governo intervenga e favorisca una risalita del prezzo è una strategia rischiosa, soprattutto perché reputiamo molto probabile che si verifichino default e fallimenti nel comparto immobiliare cinese. Gli investitori dovrebbero sottoporre ogni singola emissione obbligazionaria a una analisi rigorosa prima di prendere una decisione.

Negli investimenti, la fortuna non aiuta gli audaci, ma spesso dà una mano agli investitori preparati. Ecco perché un approccio di investimento attivo e una solida analisi fondamentale sono, a nostro avviso, le chiavi per investire con successo nel credito cinese.

Gli autori desiderano ringraziare Rob Hopper e il team per i loro contributi.

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